Головна   Всі книги

Проблеми оцінки кривої бескупонной прибутковості на російському ринку

У міжнародній практиці крива бескупонной прибутковості (КБД) є найбільш популярним аналітичним відображенням термінової структури процентних ставок як на окремих сегментах фінансових ринків, так і в економіці загалом.

Даним індикатором активно користуються рядові учасники фондового ринку, які за допомогою нього ідентифікують вартість безризикових заимствований, визначають справедливу ціну процентних фінансових інструментів, а також відстежують динаміку процентних ставок.

Але що ще більш важливо, крива бескупонной прибутковості є важливим інструментом для грошової влади, що здійснює процентну політику. По-перше, на основі реакції даної кривої на зміну таргетируемой процентної ставки центральний банк може оцінити міру впливу його операцій на умови запозичення в економіці, від яких в свою чергу залежить економічне зростання і інфляція в країні. Крім того, форма кривої говорить про ті очікування, які формують учасники ринку з приводу майбутніх макроекономічних умов в країні. Так, в Сполучених Штатах інверсія кривої прибутковості майже завжди означала швидку економічну рецессию. Крім того, довга кривій бескупонной прибутковості говорить про міру довір'я учасників ринку до уряду даної країни, про можливість дефолта за внутрішніми зобов'язаннями.

У зв'язку з цим дуже важливо поява кривої бескупонной прибутковості в Росії, яка в цей час переходить на принципи процентно-орієнтованої грошово-кредитної політики. Основними вимогами до КБД є репрезентативность і адекватність відображення поточного стану і очікувань процентної динаміки боргового ринку.

Банк Росії ініціював роботу по побудові кривої беску- понной прибутковості в 2004 р. Фахівцями Банку Росії спільно з Московською міжбанківською валютною біржею була розроблена методика оцінки процентних ставок на російському ринку [149]. Теоретичне обгрунтування і ілюстрація використання нового інформаційно-аналітичного продукту міститься в одній з публікацій розробників [150].

У побудові кривих бескупонной прибутковості більшість розвинених країн використовую положення збірника технічних документів центральних банків розвинених країн по побудові КБД на національних ринках державних цінних паперів, представлений

3

Банком міжнародних розрахунків і оновленого в 2005 р. Дані принципи були частково задіяні при розробці подібної кривої для Росії. У той же час були враховані особливості поточної ситуації ринку ГКО-ОФЗ, які у великій мірі не характерні для аналогічних ринків розвинених країн. У умовах ринків, що формуються виникають відомі проблеми, пов'язані з недоліком ліквідності, широти і ємностей фінансових інструментів, обіговій на ринку внутрішнього державного боргу, що вимагає пошуку нестандартних рішень при побудові КБД.

ХГ ЧУ У* ЧУ ЧУ У-1 ЧУ

Класичною проблемою побудови кривої бескупонной прибутковості є облік купонного ефекту. Оскільки ринок державних облігацій представлений в основному паперами з купонними виплатами, вартість запозичення на даному ринку не можна асоціювати з прибутковістю до погашення облігацій. Основною перешкодою до використання кривої прибутковості до погашення як система еталонних процентних ставок є використання в її розрахунках реинвестиционной стратегії, тісно пов'язаної з параметрами окремих облігацій і що різко обмежує можливість її розгляду як орієнтир ринкових процентних ставок.

Визначення термінової структури процентних ставок, метою якого і є побудова КБД, вимагає відмови від яких-небудь варіантів інвестування проміжних доходів по облігації. Ця проблема була вирішена шляхом розгляду кожного платежу як самостійний цінний папір ("віртуальне стрипование"). Задача при цьому складається в підборі такої залежності прибутковості, при якій розрахункові ціни присутніх на ринку купонних облігацій, що розглядаються як портфелі відповідних дисконтних паперів, співпадають або близькі до фактичних цін. У той же час заповнення ринку віртуальними бескупонними інструментами, яке закладене і в розроблену методику КБД для Росії, являє собою не цілком коректну процедуру. Справа в тому, що на практиці два даних інструменти не є еквівалентними. Сумарна вартість бескупонних облігацій, еквівалентних по структурі грошових потоків купонної облігації, як показують численні емпіричні дослідження, не співпадає з вартістю цієї купонної облігації.

Крім того, визначення КБД на основі даної методики ускладняють дві проблеми.

По-перше, навіть на великих і розвинених національних ринках внутрішнього боргу не існує великого числа активно торгуемих купонних облігацій, що регулярно погашаються на кожному інтервалі термінів. У результаті КБД неможливо визначити ітераційним методом, приймаючи прибутковість більш коротких інструментів як параметр ціноутворення короткострокової складової довгострокових цінних паперів (так званий "bootstrapping"). Неможливе це тому, що виникають "пустоти" в області значень КБД.

Деякі розвинені країни вирішують цю проблему, використовуючи сплайновий підхід, який, по суті, є згладжуванням реальних точок кривої. Крім того, центральні банки вдаються до практики використання інструментів різних ринків для формування бази розрахунку і побудови КБД.

У методиці побудови КБД для Росії використовується більше за раси vy vy Т~V

пространенний параметричний підхід. У даному методі апріорі вибирається найбільш правдоподібна функціональна форма кривої, а потім на основі емпіричного матеріалу визначаються параметри даної функції.

Друга проблема, що утрудняє визначення КБД, пов'язана з інституційними характеристиками ринку - певними властивостями, що впливають на вартість облігацій, які не є загальними для різних випусків, що утрудняє об'єднання їх прибутковості в одну криву. Такою властивістю є, наприклад, еталонний статус деяких випусків (benchmark), який додає премію до ціни таких облігацій. У більш загальному випадку можна говорити про неоднорідну ліквідність ринку, при якій цінні папери з ідентичними характеристиками мають різну ринкову ціну.

З точки зору оцінки еталонних процентних ставок, які складають КБД, інституційні чинники є не чим інакшим, як "шумом" (noise factors), який необхідно якимсь чином виправити. Дана проблема в цей час стає ще більш актуальною в зв'язку з тим, що на ринках державних цінних паперів розвинених країн відбуваються процеси зниження ліквідності і істотної ринкової фрагментації, що, звичайно ж, посилило вплив інституційного чинника.

Характерною особливістю ринку ГКО-ОФЗ також є його низька і неоднорідна ліквідність, яка приводить до спотворення цін облігацій і вимагає розробки спеціального методу їх "виправлення". Розробники КБД зробили це таким чином.

На першому етапі з розрахунків і побудови кривої були виключені випуски, що не задовольняють мінімальним вимогам по рівню ліквідності. Такий спосіб побудови КБД найбільш приймаємо в ситуації явної сегментації ринку, наприклад, при його діленні на сектори еталонних і нееталонних паперів.

Однак специфіка російського ринку державних облігацій в тому, що такого чіткого ділення немає. Навіть ті випуски, які досить добре торгуються, належать різним категоріям ліквідності. Тому на другому етапі розрахунку КБД для Росії було зроблене розмежування сформованої вибірки і диференційований розгляд облігацій різної міри ліквідності. Диференціація перебувала в приданні різної ваги випускам при обліку їх характеристик ліквідності в оцінці КБД.

Окремою задачею в зв'язку з цим є обчислення показника ліквідності, на основі якого буде відбуватися відсівання низколиквидних і зважування випусків, що залишилися.

Для оцінки рівня ліквідності окремих випусків державних облігацій і ринку загалом застосовується велика кількість різних показників, вибір яких часто зумовлений доступністю відповідних даних. При цьому кожний такий показник відображає лише окрему властивість ліквідності, що є слідством неоднозначного її визначення.

Найбільш популярними показниками ліквідності є: абсолютний bid/ask спред, що котирується, обсяг випуску, частота торгів, торговий оборот і характеристика "on-the-run", яка говорить про час звертання випуску. Існують також два додаткових кандидати на прокси-показник ліквідності, які частіше використовуються в практичних роботах, ніж теоретичних, через нестачу даних: це benchmark-статус випуску, про який говорилося вище, і число учасників торгів. Часто також використовуються більш складні показники ліквідності, виступаючі комбінацією деяких з приведених показників. Розгляд одночасно декількох показників ліквідності дозволяє подолати проблему неоднозначного визначення ліквідності.

Проаналізувавши найбільш відомі показники ліквідності для російського ринку державних облігацій, експерти Банку Росії і ММВБ виявили, що частина з них не є доступними або взагалі не характерні для російського ринку. Зокрема, незважаючи на ті, що робляться останнім часом Міністерством фінансів РФ необхідні зусилля по формуванню еталонних випусків облігацій, обгрунтоване угруповання на основі benchmark- статусу поки не представляється можливим. Аналогічна проблема виникає і при визначенні статусу "on-the-run" по випусках.

При розробці комплексного показника ліквідності для російського ринку внутрішнього боргу було прийняте також рішення про недоцільність використання як один з його компонентів обсяг випуску в звертанні. Вище вже говорилося про те, що через вплив великих гравців для російського ринку обсяг випуску далеко не завжди означає активну торгівлю даними паперами. Даний показник відображає не фактичну, а потенційну ліквідність паперу, вказуючи на ту обставину, що при інших рівних умовах випуск з великим об'ємом в звертанні має великі можливості виявитися запитаним активними учасниками ринку. Однак у випадку з Росією цей потенціал паперу часто не реалізовується.

Таким чином, при побудові комплексного індикатора ліквідності для цілей КБД використовувалися наступні характеристики паперів: торговий оборот, число операцій, число днів, в які укладалися операції з даним випуском. Всі три показники є доступними і несуть змістовну складову окремих властивостей ліквідності державних цінних паперів.

Визначення ваги кожної з цих характеристик в загальному показнику ліквідності здійснювалося за допомогою методу регуляризації по Парето [151]. Даний метод передбачає специфікацію парних відносин випусків по окремих показниках ліквідності і формування загального ряду рангів випусків.

Формування Парето-відносин дає можливість ідентифікації тих показників ліквідності, які в найбільшій мірі визначають рівень індикатора ліквідності. Економетрические розрахунки показали, що число торгових днів не є важливою характеристикою при визначенні ліквідності випусків облігацій.

Значущими показниками виявилися об'єм торгів і число операцій, ваги їх внеску в загальний рівень ліквідності були оцінені на рівні 20% і 80%, відповідно.

Кількісно комплексний індикатор ліквідності випусків розраховувався на основі логлинейной моделі по наступній формулі:

в

V

(5.1)

г

V VУ V

де Vi - среднедневной об'єм торгів по i - му випуску облігацій, р.;

Ti - среднедневное кількість операцій з i - м випуском облігацій; V - среднедневной об'єм торгів, розрахований по формулі середнього арифметичного на основі значень Vi по всіх випусках облігацій, що розглядаються, р.;

Т - среднедневное кількість операцій, розрахована по формулі середнього арифметичного на основі значень Т по всіх випусках облігацій, що розглядаються;

а, в- вагові коефіцієнти, рівну 0,2 і 0,8, відповідно.

Як пороговий рівень даного показника ліквідності, на основі якого відбувалося відсівання випусків з розрахунку КБД, було вибране значення 0,4, що відповідає рівню ликвид-і

п а»

ности гіпотетичного "середнього" випуску російських державних облігацій. Відповідно, по мірі підвищення рівня ліквідності російського ринку і зниження міри диференціації ліквідності по випусках поріг відбору ліквідних випусків буде змінюватися.

Ще однією проблемою при побудові КБД виступає тимчасової чинник, який приводить до інформаційної дискретности і не дозволяє формувати систему процентних ставок на основі одноразово поступаючої інформації. На практиці операції з облігаціями здійснюються через певні проміжки часу, тому параметри операцій, що беруть участь в розрахунку КБД, суворо говорячи, відносяться до різних моментів часу, а тому беску- понние прибутковість, що обчисляється агрегируют в собі разновременную ретроспективну інформацію. Дана проблема була вирішена за допомогою спеціальних алгоритмів "стабілізації" кривої.

Бескупонная прибутковість, %

Рис. 5.6. Крива бескупонной прибутковості на 3.08.2006 м.*

*www.cbr.ru.

7,00 6,86 6,73 6,59 6,46 6,32 6,19 6,05 5,91 5,78 5,64 5,51

Методика визначення кривої бескупонной прибутковості для ринку ГКО-ОФЗ була остаточно створена в січні 2006 р. Результати її застосування надаються ММВБ у внутридневном режимі, а Банком Росії на щоденній основі на відповідних сторінках в мережі Інтернет, що дозволяє використати її широкому колу зацікавлених учасників (мал. 5.6) По мірі накопичення досвіду передбачається поступове вдосконалення методики, а також поширення її на інші сегменти ринку процентних фінансових інструментів. Проблеми в середині: Дія в більшості корпорацій відбувається в середині. Вище:  Проблеми в середині: Дія в більшості корпорацій відбувається в середині. Вище керівництво встановлює стратегію, але саме керівники середнього рівня повинні перетворити стратегію компанії в тактику. Люди в середині часто не підтримують зв'язок з ринком. У них
Проблеми реструктуризації оборонно-промислового комплексу в Росії:  Проблеми реструктуризації оборонно-промислового комплексу в Росії: Питанням реорганізації промисловості Росії загалом Урядом РФ приділялося, особливо з середини 90-х рр., значна увага. Так, постановами Уряду РФ від 31 березня 1997 р. № 360 були затверджені програми: Структурна
Проблеми реалізації конституційних прав: Халіков М. Р. мл. лейтенант внутрішньої служби, курсант 4 курсу:  Проблеми реалізації конституційних прав: Халіков М. Р. мл. лейтенант внутрішньої служби, курсант 4 курсу Пермський інститут ФСИН Росії (м. Пермь) Розв'язання спірних питань, тих, що стосуються реалізації конституційних прав громадян мають велике значення для нашої сучасності, особливо це
Проблеми розширення кола операцій, ліквідність і прибутковість банків:  Проблеми розширення кола операцій, ліквідність і прибутковість банків: На початку 80-х рр. комерційні банки внаслідок ряду причин (глобализация ринків, посилення конкуренції, технологічна революція в банківській справі і інш.) істотно розширили коло операцій, віддаючи пріоритет розвитку різних форм обслуговування
Проблеми застосування тактичних прийомів (оцессуальние,:  Проблеми застосування тактичних прийомів (процесуальні, криміналістичні, етичні): Застосування тактичних прийомів в боротьбі із злочинністю пов'язане з рядом умов. Найважливішим є їх правомірність. Вірне визначення правових основ використання тактичних прийомів і рекомендацій - важлива застава дотримання законності при
Проблеми предмета теорії держави і права: Предмет теорії держави і права неодноразово залучав до себе:  Проблеми предмета теорії держави і права: Предмет теорії держави і права неодноразово привертав до себе увагу вчених-юристів. Він освітлений в роботах багатьох дослідників, однак розуміється неоднозначно. Частіше за все предмет теорії держави і права трактується як «держава і право
50. Проблеми практичної реалізації кредитногрошовий політики.:  50. Проблеми практичної реалізації кредитногрошовий політики.: Кредитно - грошова політика ЦБ досягає найбільшої результативності, коли використовується вся сукупність економічних інструментів. Здійснюючи вплив на макроекономічне регулювання, ЦБ повинен враховувати як взаємозв'язки національного

© 2018-2022  epr.pp.ua