На головну сторінку   Всі книги

Теоретичні передумови для раціонального інвестиційного вибору

Саме просте і конструктивне визначення раціонального інвестиційного вибору: це такий вибір, який приносить дохід в середньостроковій перспективі (при наявності можливості проміжних збитків).

Так, скажемо, якщо раціонально очікувана прибутковість по акціях за період 2-3 року є негативною, то такий вибір не можна вважати раціональним. Це означає, що інвестор чогось не розуміє в природі ринку, на якому він працює. Вся історія останніх двох років - це історія про те, як вкладники в акції США втрачали свої гроші, історія ірраціональних інвестицій. Тут і далі ми досліджуємо саме раціональний інвестиційний вибір, т. е. вибір вкладень в різні фондові інструменти з науковим розрахунком на підвищення капіталізації внеску.

Коли в економічній грі діють трохи агентів, не створюючих коаліцій, що володіють рівною інформацією і діючих за однаковими правилами, то ми приходимо до гіпотетичної моделі ефективного (рівноважного, раціонального) ринку. У реальності раціонального ринку немає, тому що завжди є несумлінні инсайдери, які, створюючи завісу інформаційного шуму навколо своєї діяльності, отримують виграші на хвилі ірраціональних вчинків інших інвесторів. Це - несумлінна діяльність, нечесна конкуренція, яка в ряді випадків переслідується згідно із законом. Масла у вогонь підливають ті консультанти, які, виразно розуміючи природу макроекономічних процесів, проте дають ради, що генерують масовий ірраціональний інвестиційний вибір і що приводять до збитків. До таких рад я, зокрема, відношу поради одного з найбільш авторитетних консультантів США Еббі Дж. Коен, які вона давала в 2001 році - інвесторам «сидіти рівне» (sit tight), копіюючи принцип балансових індексних фондів, нічого не купуючи і не продаючи (детально про це в [Pundit Watch: Abby Cohen]). Збитки в сотні мільярдів доларів з'явилися слідством цієї «консультації».

Але вже сам факт, що фондовий пузир «нової економіки» лопнув (хоч і не до кінця) - це характеристика того, то ринок, будучи доселе неефективним, шукає нової рівноваги, шукає новій ефективності і раціональності. І в нашу задачу входить визначити цю гіпотезу нової ефективності, сформулювати парадигму того раціонального ринку, куди прагне тепер Америка - а разом з нею і весь світ.

Отже, розглянемо поведінку раціонального інвестора (приватного або інституційного), який формує свій узагальнений модельний інвестиційний портфель з цінностей трьох базових типів, емітованих в одній країні:

- Державні і окологосударственние зобов'язання

- Корпоративні зобов'язання

- Корпоративні акції

Зауваження 1. Ми не відносимо до інвестицій грошовий безпроцентний внесок в банк у валюті країни, тому що в довгостроковій перспективі гроші є активом з негативною прибутковістю (внаслідок інфляції). Тому такий інвестиційний вибір не можна вважати раціональним. Гроші в передумові раціонального вибору є не інвестиційним ресурсом, а засобом невідкладних розрахунків за товари. Вони стають інвестиційним ресурсом тільки тоді, коли приносять дохід, будучи вкладеними кудись і такими, що приносять дохід як плату за відкладений попит на них в розрахунках.

Зауваження 2. На цьому етапі моделювання ми не розглядаємо окремо поведінку інвестора, пов'язану з хеджуванням своїх інвестиційних ризиків за допомогою похідних цінних паперів. Це - тема окремого дослідження.

У момент старту інвестицій (t=0) ми передбачаємо, що інвестор вкладає в узагальнений інвестиційний портфель грошовий капітал, умовно рівний рівний одиниці, у валюті тієї країни, де здійснюються інвестиції.

Аналізуючи раціональний інвестиційний вибір, ми беремо до уваги макроекономічну обстановку, що склався у вибраній країні на момент прийняття інвестиційного рішення. Що це за умови, буде видно з подальшого.

Наша наукова задача складається в тому, щоб визначити причинно-слідчий зв'язок раціонального інвестиційного вибору, т. е. відповісти на питання: які зовнішні макроекономічні чинники в кількісному і якісному відношенні примусять раціонального інвестора так чи інакше (в тій або інакшій пайовій пропорції) формувати свій узагальнений інвестиційний портфель. Розуміючи цей причинний зв'язок кількісно і якісно, ми можемо перейти до побудови прогностических моделей. При цьому ми не чекаємо, що поведінка реального ринку буде стопроцентно точно вписуватися в наш прогноз (ми взагалі не віримо в точні прогнози). Ми прогнозуємо не саму поведінку ринку, а раціональний тренд цієї поведінки, передбачаючи в той же час, що реальний ринок найближчих п'яти років буде асимптотически наближатися до цьому тренду, а коливання ринку відносно тренда ми списуємо на ірраціональний інвестиційний вибір, викликаний невірною (ненаукової) оцінкою новин, чуток і ринкових алертов, в тому числі макроекономічних.

Заявлене вище угруповання активів є виправданим, тому що зобов'язання, безвідносно того, яку природу вони мають (природу цінних паперів або природу грошових депозитів), виражають розрахунок інвестора на відомий фіксований дохід в майбутньому. Критерії кластеризації - це прибутковість інвестицій в активи, надійність емітента активів і характер волатильности активів (табл. 7.1):

Таблиця 7.1. Укрупнена класифікація фондових інвестицій Тип реального активу Прибутковість реального активу Надійність реального активу (ризик 1) Волатільность реального активу (ризик 2)

Гособязательства Низька Висока Низька

Корпоративні зобов'язання Низька і середня Середня і низька Низька і середня

Корпоративні акції Середня і висока Середня і низька Висока

Надійність і волатильность - це дві сторони ризику, пов'язані з вкладеннями в активи. Якщо звести ці дві міри в одну, то можна затверджувати, що ризик інвестицій в гособязательства є низьким, в корпоративні зобов'язання - середнім, а в корпоративні акції - високим.

Якщо розглядати виділені типи активів як модельні класи, то кожному з класів можна зіставити фондовий індекс, що має форму індексу кумулятивної фінальної прибутковості у валюті країни, як це пояснюється в попередньому розділі справжньої диссертационной роботи. Також ми вважаємо, що дефолтние ризики реальних активів в структурі модельного активу елиминируются, і головну частку в ризиках займає передусім синхронна волатильность курсової ціни реальних активів (внаслідок майже повної кореляції реальних активів всередині одного модельного активу).

Ясно, що можна вибудувати точкові оцінки прибутковості і ризику по цих індексах, досліджуючи історичні дані, користуючись експертними міркуваннями або прогностическими моделями (таблиця 7.2). На цьому етапі розгляду, для простоти, ми вважаємо оцінки, що отримуються нерозмитими.

Таблиця 7.2. Початкові дані по модельних активах Тип активу Прибутковість активу Ризик активу Вага активу в портфелі

Гособязательства r1 s1 x1

Корпоративні зобов'язання r2 s2 x2

Корпоративні акції r3 s3 x3

Сума ваги в портфелі рівна одиниці. У залежності від типу вибору (консервативний, проміжний, агресивний) інвестор збільшує або зменшує частку акцій в противагу облігаціям.

Зауваження 3. На початок дослідження нам не відомі точкові проогнозние оцінки прибутковості і ризику активів (тоді б не було значення ставити і вирішувати нашу задачу). Зате нам відомі відносини порядку прибутковості і ризиків, які в подальшому будуть нами включені в математичну модель.

Зауваження 4. Ще раз повторимося, що раціональне інвестування передбачає раціональні оцінки прибутковості і ризику активів. Тут і далі, якщо не обмовляється особливо, ми говоримо про раціональні оцінки для прийняття раціональних інвестиційних рішень. Як дістати ці раціональні оцінки - про це мова попереду.

Зрозуміло, побудований узагальнений інвестиційний портфель є монотонним (в значенні [Nedosekin]). Тобто ми знаємо, що монотонне убування прибутковості від активу до активу супроводиться в нашій моделі відповідним монотонним убуванням ризику вкладень. Монотонність портфеля - це властивість, яка робить його збалансованим (рівноважним) і що відповідає золотому правилу інвестування, причому в формуванні ефективної межі портфельної безлічі неодмінно беруть участь всі модельні активи, вхідні в монотонний портфель.

Тому ми затверджуємо, що вкладення одночасно в три виділених активи роблять інвестиційний вибір інвестора раціональним, безвідносно часткою цих активів в портфелі.

Це слідує і з тих простих міркувань, що всі перераховані активи органічно доповнюють один одну, створюючи повний диверсифицированний набір фондових інструментів. У списку з трьох модельних активів немає жодного зайвого, тому що в просторі раціональних значень «ризик-прибутковість» ці активи утворять повне перекриття. Інша справа, що реальні активи, що наповнюють ті або інакші модельні компоненти портфеля, можуть чудово витісняти один один друга з ефективної межі, і тоді присутність «відсталих» реальних активів робить портфель немонотонною.

У самому загальному випадку ефективна межа портфельної безлічі на модельних активах є угнутою функцією без розривів в координатах «ризик-прибутковість». Якщо нанести на графік, нарівні з ефективною межею, изолинії двумерной функції корисності інвестиційної переваги ([Sharpe], мал. 7.1), що мають з ефективною межею загальну дотичну, то кожна изолиния буде відповідати певному типу інвестиційної поведінки. Агресивний раціональний інвестор відповідає изолинії з меншими кутами нахилу дотичної, консервативний раціональний інвестор - з великими кутами нахилу (він вимагає як плата за приріст ризику більшої прибутковості, ніж агресивний інвестор).

Природно, напрошується традиційна або розмита класифікація інвестиційних переваг на вигляд ефективної межі. НайПростіший спосіб класифікації такий. Визначимо smin - ризик лівої точки ефективної межі, smax - ризик правої точки ефективної межі, і D = (smax - smin)/3. Тоді інвестиційний вибір може бути прив'язаний до міри ризику фондового портфеля таким чином:

- Консервативний вибір - при ризику портфеля від smin до smin +D;

- Проміжний вибір - при ризику портфеля від smin + D до smin +2D;

- Агресивний вибір - при ризику портфеля від smin + 2D до smax

Рис. 7.1. Ефективна межа і изолинії функції корисності

На мал. 7.1 представлена ефективна межа портфеля самого загального вигляду. Як ми далі покажемо, для узагальненого інвестиційного портфеля в нашій постановці ефективна межа вироджується до вигляду, близького прямій лінії. Доведемо це твердження, скориставшись результатами теорії монотонного портфеля [Nedosekin]. Оскільки наш узагальнений інвестиційний портфель монотонний, то існує відношення порядку для прибутковості і ризиків активів портфеля. НайПростіші ринкові дослідження дають нам таке відношення порядку:

r3 > > r2 » r1

s3 > > s2 » s1 (7.1)

Співвідношення (4.29) є загальносвітовим і справедливо для всіх узагальнених класів фондових інструментів у всіх країнах і у всі часи. У ньому виражена суть найважливішої відмінності паперів з фіксованим доходом від паперів з нефіксованим доходом: раз дохід по паперу зазделегідь невідомий (що є істотний ризик), то за це потрібно заплатити істотним приростом прибутковості. При цьому на фоні ризику і прибутковості акцій ризик по державних і корпоративних паперах є малоразличимим. Це ж справедливо і для прибутковості активів.

Ще раз обмовимося: ми тут досліджуємо поведінку модельних, а не реальних паперів. Наприклад, добре відомо, що так звані «сміттєві облігації» можуть приносити дохід, порівнянний з доходом по акціях. Однак частка торгівлі такими облігаціями так мала, що її вага в індексі облігацій виявляється надто низькою і не проводить порушення умови (4.29).

Щоб продемонструвати правильність (7.1) кількісно, побудуємо російський портфель, в якому нечіткі експертні оцінки параметрів на перспективу 2002 року наступні (таблиця 7.4):

Таблиця 7.3. Дані по російському фондовому портфелю на 2002 р. Тип активу Прибутковість активу, % рік в рублях Ризик активу, % рік в рублях Вага активу в портфелі, %

Гособязательства (16,17,18) (1,2,3) 25

Корпоративні зобов'язання (20,21, 22) (2,4,6) 25

Корпоративні акції (40,60,80) (20,30,40) 50

Кореляційна матриця активів, побудована як точкова оцінка за два останніх роки обробки історичних даних, зведена в таблицю 7.4:

Таблиця 7.4. Кореляційна матриця російських фондових активів Тип активу Гособязательства Корпоративні зобов'язання Корпоративні акції

Гособязательства 1 0.96 0.26

Корпоративні зобов'язання 0.96 1 0.02

Корпоративні акції 0.26 0.02 1

На мал. 7.2 представлений результат моделювання з момощью програми SBS Portfolio Optimization System (про цю програму ми пишемо в гл. 10 книги):

Рис. 7.2. Результат моделювання узагальненого російського інвестиційного портфеля

Видно, що ефективна межа у нас - це смуга з майже прямолінійними межами, яку можна легко інтерполювати прямий без істотної погрішності. Ця властивість смуги була продемонстрована на прикладі в гл. 5 справжніх роботи: для узагальненого портфеля з двох активів (акції і облігації), внаслідок виконання (7.1) ефективна межа асимптотически перетворюється до смугового вигляду з прямими верхньою і нижньою лініями, що описується формулою:

- (7.2)

де rA - прибутковість по акціях, rB - прибутковість по облігаціях, sA - ризик по акціях, rB - ризик по облігаціях, всі вказані показники - трикутні нечіткі числа.

Оскільки прибутковість і ризик державних і корпоративних зобов'язань близькі (в порівнянні з тим же для акцій), і кореляція цих зобов'язань близька до одиниці (по зрозумілих причинах, бо всі ці зобов'язання звертаються на внутристрановом ринку, в єдиному макроекономічному оточенні), то всі зобов'язання можуть бути об'єднані в один супер-клас активів. І тоді виконується (7.2), і твердження про те, що наш узагальнений інвестиційний портфель має ефективну межу смугового вигляду з лінійними межами, доведене.

З цього можна зробити відразу три дуже важливих висновку:

Висновок 1. Оскільки державні і корпоративні зобов'язання є трудноразличимими в узагальненому інвестиційному портфелі, то оптимальним рішенням буде зробити частки цих компонент в портфелі рівними. Ця раціональна вимога позбавить нас від ефекту «поганої оптимізації», коли в оптимальному портфелі корпоративні облігації витісняють державні саме із-за горезвісної трудноразличимости (див. мал. 7.2, де нижня кругова діаграма, відповідна пайовому розподілу в оптимальному портфелі, виключає державні облігації).

Висновок 2. Приведемо рівняння прямий (7.2) до канонічного вигляду:.

(7.3)

Зліва в (7.3) - показник, приблизно рівний проказателю Шарпа по портфелю (якби в чисельнику враховувалися не просто облігації, а тільки державні облігації). Бачимо, що на всіх дільницях ефективної межі інвестиційний вибір інвестора, безвідносно його забарвлення (консервативний, проміжний, агресивний) володіє однією і тією ж мірою економічної ефективності (яку приблизно можна оцінити показником Шарпа для індексу акцій). Т. е. плата за ризик у вигляді приросту прибутковості нараховується рівномірно, і неможливо добитися особливих умов інвестування з максимумом економічного ефекту. Ось, наприклад, для межі мал. 7.1 такий максимум існує, і він лягає в діапазон проміжного типу інвестиційного вибору; відповідно, з'являється економічна перевага цього вигляду вибору перед іншими. У нашому разі цього немає.

Висновок 3. Вибір з двох модельних активів завжди оптимальний і раціональний. Це витікає з монотонності узагальненого портфеля, тому що підмножина активів монотонного портфеля також утворить монотонний портфель.

Все вищевикладене говорить нам про те, що задача раціонального вибору зводиться до задачі визначення співвідношення між акціями і облігаціями, з одного боку, і фондовим і нефондовим ринками - з іншою. Якщо акції «перегріті», то необхідно поступово позбуватися них на користь облігацій. Якщо «перегріті» облігації (низький дохід до погашення, висока ціна), то треба позбуватися вже облігацій. Можливий і варіант, коли з фондового ринку треба йти, повністю або частково. Головне питання те ж саме: в якій пропорції і в зв'язку з чим це робити? Відповідь на це питання дає принцип інвестиційної рівноваги.

7.1. 1.1 Теорії кредиту: У світовій економічній науці теоретичні дослідження кредиту:  1.1 Теорії кредиту: У світовій економічній науці теоретичні дослідження кредиту розвивалися у двох основних напрямах, які знайшли відображення в натуралістичній і капиталотворческой теоріях кредиту. Натуралістична теорія кредиту. Ця теорія була
2 Теорії кейнсианства. Кейнсианская економічна політика:  2 Теорії кейнсианства. Кейнсианская економічна політика: Основи кейнсианского напряму економічної думки були закладені англійським економістом Дж. М. Кейнсом (1883-1946) в його книзі "Загальна теорія зайнятості, відсотка і грошей", опублікованої в 1936 г Як і неоклассики, економісти цього напряму
Розділ Теорії державного регулювання економіки:  Розділ Теорії державного регулювання економіки: У світовій економічній літературі представлений досить різноманітний спектр думок відносно місця, ролі, ціліше і можливостей державного втручання в ринкову економічну систему. При цьому погляди вчених істотно мінялися в
25 Теорії економічного зростання: Економічне зростання - довготривалі зміни реального об'єму нац-го:  25 Теорії економічного зростання: Економічне зростання - довготривалі зміни реального об'єму нац-го произв-ва на основі позитивної динаміки валового нац-го продукту. Мета екон-кого зростання: підвищення матеріального добробуту населення і підтримка національної
3. Теорії грошей (таллическая, номиналистияеская, кількісна:  3. Теорії грошей (металева, номиналистияеская, кількісна теорії грошей): Розрізнюють три основні теорії грошей - металеву, номиналистическую і кількісну. 1. Металева теорія грошей. Ранній металлизм виник в період первинного накопичення капіталу в XVI-XVII вв. Ця теорія з'явилася в найбільш розвиненої
3. ТЕОРІЇ ГРОШЕЙ: Однією з найбільш ранніх теорій грошей є металева теорія:  3. ТЕОРІЇ ГРОШЕЙ: Однією з найбільш ранніх теорій грошей є металева теорія грошей. Представниками раннього металлизма були англійські меркантилисти: Вильям Стаффорд (XVI в.), Томас Мен (WII в.), італійський меркантилист Фердінандо Галліані в.) і
з 3. Теоретико-правові основи включення грошово-кредитною і:  з 3. Теоретико-правові основи включення грошово-кредитної і валютної політики в предмет науки фінансового права: Проведений в з 1 і 2 справжніх розділи аналіз правової природи і змісту грошово-кредитної і валютної політики як форми реалізації грошового суверенітету продемонстрував, що носій основи грошового суверенітету (сучасних умовах