На головну сторінку   Всі книги

Теорії валютного курсу

Теорії валютного курсу ставлять своєю метою з'ясувати механізм визначення реального валютного курсу й те, які фактори відхиляють його від рівноважного рівня. На цій підставі можуть будуватися прогнози валютних курсів як при висновку термінових валютних операцій, так і відносно досягнення різних макроекономічних цілей.

Найбільш всеосяжною теорією валютного курсу є теорія загальної макроекономічної рівноваги. Відповідно до неї курс, обумовлений рівновагою внутрішнього й зовнішнього балансів, уважається реальним валютним курсом економічним закономірностям, що відповідають фундаментальним. Ця теорія абстрагується від короткострокових спекулятивних коливань і прагне врахувати всі можливі тенденції, що визначають як внутрішній, так і зовнішній економічний баланс, що робить її практичне використання для прогнозування валютного курсу надзвичайно складним, вимагає побудови більших економетрических моделей для розрахунків кожного компонента внутрішнього й зовнішнього балансів. Часткам случаємо теорії загальної рівноваги може вважатися підхід до визначення валютного курсу з погляду платіжного балансу. Відповідно до нього валютний курс визначається виходячи тільки з рівноваги зовнішнього балансу. При цьому попит на валюту вважається приблизно рівним обсягу імпорту товарів і послуг, а її пропозиція - обсягу їх експорту. У довгостроковій перспективі курс валюти країн, що мають тривалий дефіцит платіжного балансу, повинен падати, а країн, що постійно мають позитивне сальдо, - рости.

Теорія паритету купівельної спроможності. Однієї з найбільш популярних і спірних теорій міжнародних фінансів є теорія паритету купівельної спроможності (ТППС). Купівельна спроможність грошей являє собою пропорцію обміну між грошовою одиницею певної країни й масою товарів і послуг, які обслуговуються нею. Дана теорія має дві основні форми: а) абсолютну; б) відносну.

Абсолютна форма теорії паритету купівельної спроможності. Абсолютна форма ТППС називається також законом однієї ціни. Початковий внесок у її формулювання внесли Дж. Уитли, Д. Рикардо й Д. Юм. У найбільше п°лном виді висновки теорії були викладені Г. Касселем [111]. В абсолютній Формі затверджується, що ціни того самого товару на ринках двох країн fydym рівні, якщо їх виразити в одній з валют, і ці товари проводяться

в обох країнах. Якщо Рк - ціна товару в країні h, Pf - у країні /, a Srf спот-курс на момент порівняння цін товарів ( тобто відношення валюти h до ваз люте f), то кількісно абсолютну форму можна виразити наступний образом:

до ваз

Ph~ Srjx Pf.

Курс Srf являє собою паритетний курс. Він визначається як від» носіння цінових обраних індексів у двох країнах і може розраховуватися не тільки по окремій товарній групі, але й по всій масі товарів, вироблених в обох країнах.

Як затверджував Кассель, для країн з порівнянним рівнем розвитку споживчий кошик повинна коштувати приблизно однаково. Але для країн з різним рівнем розвитку це положення недійсне.

Розрахунки абсолютного паритету купівельної спроможності представляє# собою складне завдання, оскільки різняться товарні набори, якісні характеристики товарів з подібними споживчими властивостями, методи розрахунків цін.

В 70-е рр. XX сторіччя С. Брисман запропонував інший спосіб розрахунків паритету купівельної спроможності - на основі витрат проведення. У порівнянні із цінами витрати на проведення товарів мають певні переваги: а) вони меншою мірою піддані змінам, зв'язаний* ним з коливаннями валютних курсів; б) витрати проведення не включають нестабільний компонент прибутки, тому в більшій мері, чому оптові ціни, відображають довгострокові цінові пропорції й постійні, а не вре* менние зміни в цінах, викликувані інфляцією.

Ще один підхід запропонував X. Хаутеккер, розраховуючи паритет тільки як співвідношення питомих стоимостей робочої чинності, яка є самим істотним фактором у проведенні товарів показанні послуг. І паритетний курс може бути визначений так:

СП Щ Plh

1 Wj Х Plj ' (9*3gt;

де Wk, Wf - рівень заробітної плати у відповідних країнах;

Plk, Plj - продуктивність праці в ці ж країнах.

Відносна форма теорії паритету купівельної спроможності.

У відносній формі ТППС затверджує: хоча абсолютні ціни на той самий продукт у різних країнах можуть не збігатися, ступінь змінений* цих цін за певний період повинна бути близької. Це вірно при виконанні цілого ряду умов, основні з яких: а) характер вироблені* змін в економіці країн є чисто монетарним ( при реальних иаме* нениях в економіці відбуваються зміни цінових пропорцій усередині стра' ни в порівнянні з базисним періодом, що приводить до відхилення валю#" них курсів від паритету); б) товарні обмеження по імпорту й експорту повинні бути адекватні (якщо, наприклад, імпорт сильніше обмежується, amp; валютний курс починає перевищувати паритетний); в) відсутні спекуля' ції на валютних ринках або їх вплив на курс украй незначна

г) відсутні інфляційні очікування; д) відсутні втручання центрального банку у встановлення валютного курсу; е) сальдо припливу-відтоку довгострокового капіталу дорівнює нулю (якщо є чистий відтік, те це веде до зниження курсу в порівнянні з паритетним); ж) не повинне бути серйозних змін в умовах межстрановош переміщення товарів і капіталів.

Якщо різниця цін, обмірювана в одній валюті, існує, то, згідно з розглянутою теорією, попит повинен зміститися так, що ціни в остаточному підсумку будуть прагнути до одному рівню. Наприклад, якщо той самий продукт проводиться в США й Англії й ціни на нього в Англії менше, те попит буде переміщатися на продукт, зроблений в Англії, до того моменту, поки ціни не прийдуть у відповідність, або не зміниться курс обміну, що також установлює цінова відповідність в одній валюті.

Певний внесок у розвиток теорії вніс і Дж. М. Кейнс. Він розглянув проблему оцінки купівельної спроможності валют стосовно товарів і послугам, які не залучені в зовнішню торгівлю. Ця проблема повинна бути дозволена для застосування ТПП ІЗ, оскільки паритет у найбільш загальному випадку розраховується по всій масі товарів, що звертаються в національних економіках. На думку Дж. М. Кейнса, динаміка внутрішніх цін, що не є предметом міжнародної торгівлі, повинна в довгостроковому плані відповідати руху цін на об'єкти міжнародної торгівлі [112]. Купівельна чинність валюти розглядається в теорії як більш істотний макроекономічний фактор, чому зміни валютного курсу. Це пояснюється тим, що внутрішня купівельна чинність безпосередньо залежить від кредитно-грошової політики в країні, а зміни валютного курсу - лише побічно.

Ще одна проблема застосування ТППС укладається в тому, що у ВНП входять не тільки товари, але й послуги. Останні рідко є предметом міжнародної торгівлі. Розбіжності в рівні продуктивності праці при проведенні товарів більше, чим при наданні послуг. У країнах з більш високими рівнями продуктивності праці вище й рівень заробітної плати, і цін на послуги. Це означає, що валюта країни з більш високою продуктивністю праці буде переоцінена в порівнянні з паритетом купівельної здатності. Дане положення одержало назву ефекту Бал ас- си - Самуельсона.

Розглянемо кількісне вираження відносної форми. Допустимо, що спочатку рівень інфляції двох порівнюваних валют рівний 0, а поточний курс обміну валют становить 1. Припустимо також, що Ph - середньозважена ціна по порівнюваному набору товарів усередині країни A, a Pf - середньозважена ціна в порівнюваній країні/і спочатку Ph = Pf.

У наступному періоді в країні h індекс інфляції склав Ih, відповідно в порівнюваній країні If. Тоді ціновий індекс групи товарів у країні h буде рівний до кінця періоду Р/ 1 + Ih), а в країні / аналогічно Р/1 + If). Ьсли Ih ф I а валютний курс для двох валют не зміниться, то рівності цін Уже немає.

Відносна форма ТППС затверджує, що поточний валютний курlt;; повинен змінитися таким чином, що ціновий паритет збережеться, тобто

р4(1+/4)=р/(1+//)(1+дяг/), (9.4)

де Srf - відносна зміна спот-курсу валюти /.

Наведена формула (9.4) - основне рівняння ТППС, яке застосовно, якщо початкові індекси цін у двох країнах не збігаються. Вирішуючи його відносно Asrf і враховуючи, що Ph = Рр одержуємо в окремому випадку

h-h (9.5)

Д SR{ =

1 1 + /

/

При невеликому значенні рівня інфляції знаменником можна зневажити, і тоді використовують наближену формулу для ТППС:

Д Srf = Ih-If. (9.6)

Якщо рівень інфляції в країні h виявляється вище, чим у країні / за який-небудь період, то валютний курс валюти/ за цей же період повинен по теорії підвищитися. У результаті виграш покупців із країни h від переміщення попиту в країну / буде нейтралізований необхідністю міняти більше національної валюти для покупки іноземної.

Приклад 1 Допустимо, рівень інфляції в Англії за рік склав 5%, а в США- 9%. Згідно ТППС курс GBP повинен вирости приблизно на 4%, щоб американцям не мало змісту переміщати попит в Англію. Більше того, курс GBP повинен змінитися строго виразно відповідно до вираження (9.5). Якщо, наприклад, він підвищиться більш ніж на 4%, то вже покупцям з Англії стане вигідніше зміщати попит у США.

Використання ТППС для оцінки зміни поточних курсів. Допустимо, що Srfl - спот-курс валюти / у момент (. Тоді в момент (+ 1 він повинен скласти

Srf =SR/,t(1 + Asry) або, використовуючи вираження (9.5) для ДSR

SR/t+1 =SrftxL. №

/лі U 1 + /

Якщо Srf t був початковим рівноважним (паритетним) курсом, то Srfi fi являє собою новий рівноважний курс із обліком відносного ИЗМЄ" нения цін у двох країнах.

При використанні приблизної формули (9.6) виходить вир»" жение

Srrml=Srti,x[U{Ik-Ity\. (9.8)

Приклад 2 Припустимо, що поточний курс долара стосовно фунта становить 1,55 USD/G8P. Тоді при тих же темпах інфляції, що верб прикладі 1, через рік він повинен скласти приблизно:

SR}, +, = 1,55 х [1 + (0,09 - 0,05)] = 1,612 USD/ GBP.

Графічний аналіз ТППС. Лінія, відображена на мал. 9.4, називається лінією паритету купівельної спроможності. Якщо ТППС вірна (приблизна вистава), то всі крапки повинні лягати на цю лінію. Крапки левее лінії відповідають росту купівельної спроможності на іноземні товари (товари країни f), правее - зниженню. Так, у крапці Із при різниці рівнів інфляції в 5% курс іноземної валюти підвищився тільки на 1%, так що однаково вигідно зміщати попит у країну /. У крапці ж D при більш високому рівні інфляції в країні h (на 2%) поточний курс іноземної валюти підвищився занадто помітно (на 5%), так що такий зсув попиту стає невигідним для жителів країни h.

Рнс. 9.4. Лінія паритету купівельної спроможності

Існує два підходи до перевірки ТППС:

Вибираються дві країни й рівняються диференціали інфляції за ряд проміжків часу з відповідними SR. Якщо отримані значення лягають на або поблизу лінії ППС, то теорія вірна.

Протягом одного періоду часу ведуться зазначені порівняння диференціалів інфляції з відповідними змінами SR для ряду країн. Якщо отримана безліч крапок несуттєво відхиляється від лінії ППС, то теорія вірна.

Дослідження показали, що в основному якісний характер зміни валютного курсу збігається з, що передвіщаються теорією. Це означає, їли по теорії валютний курс якої-небудь валюти повинен знижуватися через високий рівень інфляції в даній країні, то на практиці так найчастіше И відбувається. Однак кількісні результати рідко відповідають приеденним вище формулам. Крім того, було виявлено, що чому довше розглянутий період часу, тем у більшій мері отримані результати відповідають теоретичним. Але були виявлені випадки, коли по теорії курс валюти повинен знижуватися, а насправді він підвищувався.

Прихильники теорії висувають у її захист наступні аргументи. По-перше, вони посилаються на наведені вище обмеження, при яких теорія вірна. У принципі можна намагатися визначати скоректований курс із урахуванням дії інших факторів, що впливають на валютний курс хоча зробити це досить складно. По-друге, відзначається, що інфляція є синтетичним показником, у якому підсумується дія інших факторів, що впливають на валютний курс. Оскільки економічна система инерционна, зі збільшенням періоду розгляду усе більш проявляється це агрегирующее властивість показника інфляції, що приводить до кращої відповідності теорії й практики.

Особливо слід сказати, що в останні десятиліття після перехід до системи плаваючих курсів їх рухливість суттєво зросла, що характерно навіть для валют розвинених країн. У той же час у цих країнах рівні інфляції незначні. Це означає, що зміни валютного курсу в ще меншому ступені, чому раніше, можна пояснити тільки динамікою цін. Необхідно відзначити також, що розрахунки відносного паритету купівельної спроможності суттєво залежить від вибору базисного періоду для показників. На результати впливає й вибір цін, по яких проводиться зіставлення показників. Так, при використанні роздрібних цін може бути отримана перекручена картина, тому що в них істотне місце займають тарифи на послуги, які не є предметом міжнародного обміну. Індекс оптових цін більш прийнятний для зіставлень, але при його розрахунках не враховуються дуже багато товарів, які є об'єктом междуна рідної торгівлі. Імпортні ціни найменш прийнятні для розрахунків відносного ППС, тому що вони самі значною мірою залежать від змін валютного курсу. Найбільш прийнятними вважаються експортні ціни, оскільки вони є грошовим вираженням міжнародної вартості товарів.

Теорія міжнародного ефекту Фишера. У теорії міжнародного ефекту Фишера (ТМЕФ) для пояснення руху валютного спот-курсу (SR) замість різниці рівнів інфляції залучається різниця процентних ставок у двох країнах. Теорія бере до уваги порівняльну прибутковість по вкладеннях капіталу на грошових ринках різних країн. Таким чином, на відміну від ТППС вона виходить зі стану грошових ринків, а не товарних.

Для того щоб зрозуміти суть теорії, розглянемо іноземного інвестора із країни h, який має можливість розмістити свої кошти в який-небудь фінансовий інструмент (наприклад, банківський депозит або облігацію) з фіксованою прибутковістю Rh. У той же час він має можливість поміняти вихідну суму инвестируемих коштів Кк за поточним курсом Srf на суму ДО} у валюті/ і інвестувати її в аналогічний фінансовий інструмент за рубежем під фіксовану ставку Rr По закінчень строку обігу фінансового інструмента отримані кошти конвертуються за поточним курсом на той момент у національну валюту.

Легко показати, що в підсумку трьох операцій ефективна прибутковість складе

Re/r = (1 + Rf)(\ + Asrj) -1, (9.9)

де SR/- відносна зміна валютного курсу за період обігу фінансового інструмента.

Очевидно, якщо Reff gt; Rk, те інвестор одержить відносний виграш, рівний різниці цих процентних ставок. А якщо ні, то він програє.

Розглянуту послідовність операцій називають іноді непокритим процентним арбітражем. Варто відзначити, що ця назва є невдалою, оскільки арбітраж не пов'язаний із ціновим ризиком. Тут же він у явному виді присутній, тому що інвестор не знає заздалегідь курс зворотного обміну валюти/на валюту Л. Вірніше було б називати таку послідовність операцій валютно-процентною спекуляцією.

Відповідно до ТМЕФ ринкові механізми повинні привести до таких змін поточного валютного курсу, які приведуть ситуацію до рівноваги, тобто спекуляція стає неможливою, або виконується рівність

R e/f=Rk. (9.10)

Це співвідношення виконується за умови, що поточний валютний курс зміниться на величину, обумовлену вираженням

(911)

Asrf =- _/х100%. до 4

1+ R,

Приклад Допустимо, що процентна ставка по національним банківським де

позитам становить 11%, а по іноземним- 12%. Тоді по формулі (9.9) знаходимо, що курс обміну для іноземної валюти повинен упасти на 0,89%.

Якщо процентні ставки невеликі ( у межах до 5%), то можна використовувати спрощений варіант формули (9.11)

bsrf =R/I ~rt.

Між ТМЕФ і ТППС є не тільки зовнішня подібність, але й більш глибокий зв'язок. Відомо, що номінальні (Ля) і реальні процентні ставки (R,) у будь-якій країні зв'язані співвідношенням

R"=Rr + I + Rrx{, (9.12)

де I - рівень інфляції в даній країні.

Добутком двох величин у цій формулі можна зневажити, якщо °Нц відносно малі. І. Фишер у свій час висунув гіпотезу, відому як ефект Фишера, згідно з якою номінальні процентні ставки визначаються реальними процентними ставками й очікуваним рівнем ин-

(9.13)

фл*иії OJ-

Rn ~rr U v/r

Крім того, він припустив, що реальні процентні ставку (ставки прибутковості, еліміновані від впливу інфляції) у рад* особистих країнах прагнуть до одному рівню. Якщо записати вираження (9.13) для двох країн А и/і побрати за основу гіпотезу І. Фишера, тв можна шляхом вирахування двох виражень прийти до співвідношення

Я. (А)-*. (/)-/«,(*)-МЛ- (9.14)

де в дужках відзначене, для якої країни взяті відповідні показники,

Це вираження відоме як «міжнародний ефект Фишера». Таки* образом, якщо гіпотеза І. Фишера вірна, то різниця рівнів номінальних процентних ставок у двох країнах приблизно визначається різницею очікуваних рівнів інфляції. Якщо тепер зрівняти наближені формули (9.6) і (9.11) двох порівнюваних теорій, то видне, що вони майже ідентичні з урахуванням міжнародного ефекту Фишера (різниця все-таки є, оскільки в ефекті Фишера беруться очікувані рівні інфляції). Така близькість теорій недивна, оскільки з макроекономічної теорії відомий тісний зв'язок між рівнями й змінами процентних ставок і рівнів інфляції. Разом з тим сучасні дослідження показують, що реальні процентні ставки навіть для країн з однаковим рівнем розвитку трохи відрізняються.

Необхідно відзначити, що висновки ТМЕФ розходяться з логічним висновком про те, що більш високі процентні ставки в якій-небудь країні залучають іноземний капітал, у чинність чого валютний курс у цій країні повинен підвищуватися ( через підвищений попит на її валюту). Це протиріччя можна дозволити в такий спосіб. У короткостроковому періоді ва* лютний курс дійсно при значному припливі іноземного капи* таля, як правило, підвищується. Однак у довгостроковому періоді ефект година** те буває зворотний. По-перше пропозиція, що росте, грошей з боку іноземних інвесторів фінансовим інститутам може привести до зниження процентних ставок, що через певний період зменшить приплив іноземного капіталу й приведе до деякого зниження курсу національної валюти. По-друге, приплив іноземного капіталу й ріст інвестицій у країні обумовлять збільшення ВНП і, як наслідок, доходів населення й фірм. У свою чергу, це викличе тією чи іншою мірою ріст заощаджень, тобто пропозиції грошей фінансовим інститутам з боку резидентів країни. У підсумку за законом попиту-пропозиції процентні ставки знову- таки понизяться, що зменшить інвестиційну привабливість країни й валютний курс.

Таким чином, як і ТППС, розглянута ТМЕФ більшою мірою відображає дійсність у довгостроковому періоді. Емпири* ческие перевірки теорії в основному підтверджують це положенням

Для країн, які суттєво різняться рівнем економічного розвитку, странових ризиків, висновки ТМЕФ прийнятні погано. Большине#' в іноземних інвесторів не залучить ідея вкладати капітал у країн** з підвищеним рівнем ризику, навіть якщо рівень процентних ставок у ні* суттєво вище, чим у себе будинку. Щодо цього показовий приклад Росії.

Як і у випадку із ТППС, можна побудувати лінію теорії міжнародного

Рис. 9.5. Лінія теорії міжнародного ефекту Фишера

В області правее побудованої лінії ефективність вкладень в іноземні активи вище, чим у національні. Так, у крапці В інвестор із країни h, який вклав кошту в активи країни /, буде одержувати додатковий дохід як за рахунок більш високої процентної ставки (на 3 процентних пункту), так і за рахунок підвищення курсу валюти/ (також на 3 пункту).

Загальним недоліком двох розглянутих теорій є облік впливу на рухи валютного курсу тільки одного фактору. Обоє фактору є макроекономічними, але, як відзначалося вже вище, вплив суб'єктивних факторів часто буває навіть більш істотним, чому об'єктивних.

Теорія паритету процентних ставок. Для пояснення теорії паритету процентних ставок (ТППСТ) спочатку розглянемо поняття покритого процентного арбітражу. На перший погляд він схожий на описаний вище непокритий процентний арбітраж, однак на відміну від останнього дійсно являє собою різновид арбітражу, тобто вільний від цінового ризику (валютного й процентного). Відмінність укладається в тому, що на третьому етапі в покритому процентному арбітражі інвестор (він же арбитражер) конвертує інвалютні кошти в національну валюту по ув'язненім із самого початку форвардному контракту, а не за поточним курсом на момент зворотного перекладу грошей. І ця відмінність дуже істотна.

Допустимо, інвестор має у своєму розпорядженні грошову суму в національній ва- Лкgt; ті в розмірі Kh. Її він конвертує за поточним курсом Srf у валюту h. Од- н°тимчасово інвестор укладає з банком форвардна угода на строк Рвзмещения коштів в іноземні активи про зворотну конверсію отриманий- Hblx від використання за кордоном коштів за курсом Frf. Фіксування й відома заздалегідь прибутковість вкладень в іноземні активи становить Rf.

Як легко показати, ефективна ставка відсотка від такої послідовності дій складе

S"S96

_ ~ «мі

Re =(l + R/)(l + 5®R/)-l, (9.15)

де Swrj- своп-ставка, якої називається відносна різниця форвардного й поточного курсів.

Відмінність від ефективної ставки в «непокритому процентному арбітражі» полягає в тому, що замість відносної зміни поточного курсу у формулі (9.15) фігурує своп-ставка. Якщо Rh - прибутковість від інвестицій в аналогічні активи на національному ринку, то при виконанні нерівності Re/7 gt; Rh інвестор одержує додаткову прибутковість, обумовлену різницею цих ставок. Очевидно, інвестор буде здійснювати розглянуту послідовність операцій, тільки якщо попередній розрахунки покаже її вигідність.

Політичні й деякі види економічних ризиків можуть вплинути на результат арбітражної операції. З найбільше «небезпечних» політичних ризиків можна вказати ризик блокування перекладних через границю коштів, а економічних - ризик неплатоспроможності організації, в активах якої розміщені кошти іноземного інвестора.

У ТППСТ затверджується, що надлишкові доходи від проведення процентного арбітражу різними інвесторами не можуть існувати тривалий час, і ринок повинен привести до нейтралізації різниці процентних ставок за рахунок формування відповідних разниц по форвардному й спотовому курсам. У табл. 9.3 відбиті ринкові механізми, які встановлюють таку відповідність.

Таблиця 93

Формування паритетної різниці форвардного й поточного курсу Дії інвестора Наслідку

1. Використання валюти А для покупки валюти /на ринку спот підвищувальних тисне на курс спот-валюти /

2. Висновок форвардного контракту на продаж валюти / понижувальних тисне на форвардний курс валюти /

3. Інвестування коштів із країни А в країну / Найчастіше підвищувальних тисне на процентні ставки в країні А и понижувальне - у країні /

Багаторазові дії інвесторів, які будуть намагатися скористатися можливостями процентного арбітражу, повинні в тенденції вестй до формування паритетної різниці форвардного й поточного курсів, прй якої арбітраж стає неможливий. Паритетна ставка своп (Swrj може бути визначена з наступного співвідношення:

Rl -Rr Л

Swrd~-l (9.16)

р 1 + Rf v

Приклад Допустимо, що процентна ставка становить 2% у расчет®

на 3 місяця, a Rf~ 4%. Поточний курс обміну Srf рівний 2,0 Л/А

а форвардний контракт із банком на продаж валюти / за валюту h можна укласти за курсом Frj, що становить 2,1 k/f.

Відповідно до ТППСТ паритетна ставка своп повинна становити: Swry -1,923% (перебуває із правої частини рівняння (9.16)). У дійсності вона рівна

Frf -Srf Swr = - і - х 100% =5%.

Srf

Більш висока реальна ставка своп свідчить про можливість проведення процентного арбітражу, оскільки форвардний курс явно завищений у порівнянні з паритетним. Ефективна ставка відсотка від проведення арбітражної операції складе 9,2%, отже, додаткова прибутковість у порівнянні з інвестицією у своїй країні рівна 7,2%.

Паритетна форвардна ставка повинна становити 1,96154 h/f, тобто бути навіть менше, чим поточна ставка. При будь-яких значеннях форвардного курсу вище цього рівня можливий процентний арбітраж для інвестора із країни А. Можна показати, що процентний арбітраж при значеннях форвардного курсу, менших паритетного, можливий і для інвестора із країни/, незважаючи на те що процентна ставка в його країні менше. Із цієї причини даний вид арбітражу краще було б називати не просто процентним, а валютнопроцентним. Видне, що він заснований не тільки на використанні різниці процентних ставок, але й певних співвідношеннях форвардного й поточного курсів. Аналогічне вірно й у відношенні розглянутої вище валютно-процентної спекуляції.

Іноді теорію паритету процентних ставок і теорію міжнародного ефекту Фишера невірно інтерпретують у такий спосіб: якщо паритет ставок ( за поточним курсом у різні моменти часу й по форвардному й поточному курсах) існує, то інвестори в різних країнах одержують однаковий дохід. Насправді доходи інвесторів у різних валютах відрізняються. Однак прибутковість інвестицій у різних країнах буде прагнути до однакового рівня, якщо між ними виникає інтенсивний потік капіталів. Більшу роль тут може зіграти спекулятивний капітал.

При розгляді теорії паритету процентних ставок і процентного арбітражу не враховувалися додаткові витрати, які виникають при інвестиціях за рубежем. Частина з них носить реальний характер, наприклад, трансакционние витрати, пов'язані з висновком угод на конверсію валют, переклад коштів за рубіж, а також витрати, які виникають Через відмінності податкового законодавства (наприклад, на доходи, які отримані від інвестицій). Крім того, слід ураховувати ймовірність виникнення потенційних витрат через обмеження по валютних операціях, зміни законодавчих норм.

Якщо ввести в розгляд лінію паритету процентних ставок, як це Жадалося вже при характеристиці ТППС і ТМЕФ, то через наявність можливих і реальних витрат зазначена лінія перетворюється в смугу ( між Лініями а 'аев"), у межах якої процентний арбітраж неможливий Фис. 9.6).

Інвестор може врахувати при розрахунках обмеження, які вже істоті- (додаткові податки й трансакционние витрати), але він не в полягаючи-

9*

Методи прогнозування валютного курсу

Рис. 9.6. Смуга паритету процентних ставок

нії передбачити зміни в законодавстві й в умовах висновок і виконання контрактів.

Можна виділити наступні цілі прогнозування валютного курсу;

а) керування валютними ризиками. Дана мета є провідної, але не єдиної; б) короткострокові розв'язки по фінансуванню. Валюта, у якій ми беремо позику, повинна мати бажане низьку процентну ставку й тенденцію до ослаблення в період фінансування; в) короткострокові розв'язки по інвестуванню. Валюта, у якій ми розміщаємо депозити або надаємо кредити, повинна мати по можливості високу процентну ставку й тенденцію до зміцнення в період інвестування; г) оцінка довгострокових інвестиційних проектів. Якщо ми збираємося вкладати гроші в іншій країні, то відповідна валюта в ідеалі повинна слабшати. Але якщо ми інвестуємо кошти усередині своєї країни для наступної експорту, то буде бажаним зміцнення відповідної валюти;

д) оцінка довгострокових запозичень. У принципі підхід той же, що й для короткострокового фінансування, однак реалізація цієї мети прогнозиро* вания суттєво складніше; е) керування рухом доходів, одержувані* за рубежем. Якщо валюта, у якій отримані доходи, зміцнюється, то ці доходи, швидше за все, слід репатріювати, тобто вивезти «додому». Але есл# прогнозується протилежна тенденція валютного курсу, те їх найкраще реінвестувати за рубежем.

Наведений перелік цілей показує те досить значне влия* ние, яке можуть виявити ефективні методи прогнозування валю'1*'' них курсів на прибутковість міжнародних операцій. Це визначило марг штаб зусиль і коштів, витрачених на розв'язок завдання їх розробки. Так1*'1 ная завдання стало надзвичайно актуальному у зв'язку із уведенням у мирову*0 практику системи плаваючих валютних курсів у середині 70-х рр. За ін0' щедший з тих пор період створений значний арсенал різноманітних методів прогнозування й накопичений великий досвід їх застосування.

Розроблювальні методи ґрунтувалися на теоретичних дослідженнях п0 руху валютних курсів, виконаних у світовій фінансовій науці за останні десятиліття, про яких ішла мова вище. За останні двад- цать-тридцять років була розроблена й практично апробована велика кількість методів оцінки майбутнього руху валютних курсів. Вони засновані на чотирьох базових підходах: 1) технічне прогнозування; 2) фундаментальне прогнозування; 3) прогнозування на базі ринкових очікувань; 4) прогнозування на базі експертних оцінок.

Перші два підходи виходять із двох загальноприйнятих методів прогнозування, застосовуваних не тільки до валютних курсів, але й до пророкування багатьох інших соціально-економічних параметрів. Особливості їх застосування на валютних ринках розглядаються в цьому розділі. Третій підхід специфічний саме для прогнозування валютних курсів, тому йому буде приділена особлива увага. Нарешті, четвертий підхід, що використовує інтуїтивні думки експертів, досить очевидний, і нижче будуть дані тільки деякі коментарі по доцільності його застосування.

Підхід, заснований на технічному прогнозуванні, у формальному виді може бути представлений у такий спосіб:

et = а0 + а, х et_t + а2 х et_2 +... + ап х е,_й, (9.17)

де е, - зміна валютного курсу в прогнозованому періоді й;

ef, et_2, et_B - зміни курсу тієї ж валюти в періоди t - \, t- 2, ..., t-n\

ак - статистичні (вагарні) коефіцієнти, отримані кореляційно-регресійними або іншими методами (k від 0 до п);

п - кількість минулих періодів, на базі яких виконується побудова прогнозу.

Технічне прогнозування має в російськомовному варіанті й інше найменування, а саме прогнозування на основі тимчасових рядів. У цей час з'явилося досить багато нових витончених методик такого прогнозування, що використовують різноманітні нелінійні функції минулих і майбутніх даних, графічний аналіз колеблемости валютного курсу, експертну оцінку можливості перенесення з попередніх періодів деяких зразків руху цього курсу, так звані моделі тимчасових серій (time series models) і т.д. Нерідко це дійсно дозволяє одержати задовільні результати. Проте по своїй суті цей підхід припускає допустимість екстраполяції, продовження тенденцій розвитку того або іншого явища, сложившихся в минулому, на майбутнє. З даної посилки випливають і його можливості, і його обмеження. Економічна інтерпретація прогнозу досить проста, однак будь-який скодько-нибудь істотний перелом у сложившихся тенденціях виявляється згубним для якості пророкування майбутньої величини валютного курсу.

Фундаментальне прогнозування на відміну від технічного базує- си не на екстраполяції тенденції, що був у минулому, зміни самого Валютного курсу, а на дослідженні його залежності від тих або інших факторів, що перебувають поза валютним ринком. У цьому зв'язку в російськомовній літературі воно нерідко називається також факторним. У формальному виді даний підхід може бути записаний так:

е (= а0 + аххи +... + attx"t + ая+1 + уи_х +... + an+mymt_v (9,18)

де x1t, хд,, - фактори, що впливають на курс іноземної валю

ти, значення яких також прогнозуються для періоду t;

y»t-v :::gt; В"gt; (-1 " фактори, що впливають на курс іноземної валюти, значення яких можуть бути розраховані на базі фактичних даних періоду t - 1;

п, т - кількість факторів першої й другий груп.

Виділення двох зазначених груп факторів необхідно, тому що воно відображає суть підходу до прогнозування валютного курсу. Дійсно, побудова факторних моделей у розглянутій сфері повинне ґрунтуватися, насамперед, на загальноприйнятих теоретичних міркуваннях впливу тих або інших параметрів на валютний курс.

Розглянута вище теорія міжнародного ефекту Фишера визначає двухфакторную модель, у якій майбутня величина валютного курсу залежить і від порівняльних темпів інфляції, і від порівняльного рівня процентних ставок у двох країнах, між валютами яких і прогнозується шуканий курс. При цьому темпи інфляції беруться для того періоду, для якого й виконується прогноз, тобто вони самі повинні прогнозуватися. Можна побрати темпи інфляції й за попередній період, для якого вони вже відомі. Однак це вимагає відповідних обґрунтувань, тобто визначення того, що є більш статистично значимим: зв'язок руху валютного курсу із супутніми йому темпами інфляції або зі сложившимися в минулому періоді, і не чи приведе така заміна до втрати якості прогнозу.

Що стосується процентних ставок, розглянутих як фактор у даній теорії, то вони на перший погляд мають чинність для періоду прогнозування й у цьому змісті однозначно визначені вже на початку періоду, а отже, можуть інтерпретуватися як фактор попереднього періоду. Однак це не зовсім так. Справа в тому, що звичайно ми робимо прогноз заздалегідь, з деяким попередженням, а виходить, процентні ставки для періоду прогнозування ще не відомі й самі повинні бути предметом прогнозу. Як і в попередньому випадку, можна в якості фактору розглянути й ставки попереднього періоду, але тут потрібно таке ж додаткове обґрунтування* Таким чином, застосування фундаментального прогнозування пов'язане із цілим рядом проблем, ступінь дозволу яких безпосередньо впливає на якість прогнозу.

Серед цих проблем у першу чергу необхідно звернути увагу Я* наступні. Першої є знаходження періодів, по яких беруться фактори. При цьому мова йде не тільки про період прогнозування й безпосередньо попередньому йому періоді. Не виключене, що якість прогноз* може бути вище, якщо будуть узяті періоди більш ранні або якщо в модел* будуть включені значення того самого фактору за кілька періодів: ? - 1, ? - 2 і т.д. Особливо це може бути доцільним при побудові короткострокового прогнозу, наприклад, на місяць або на тиждень уперед.

Якщо виявляється виправданим використовувати значення факторів у прогнозному періоді, те, природно, виникає й проблема, як одержати ці значення.

Після дозволу питань, пов'язаних з визначенням необхідного набору факторів, з'являються проблеми побудови кореляційно-регресійної або деякої іншої залежності між розглянутими факторами й шуканою величиною. При цьому існують традиційні небезпеки процесу побудови регресійних рівнянь і, насамперед, можливості пропуску неврахованих, але значимих факторів, що робить модель у цілому не зовсім адекватної.

Нарешті, ще одна досить істотна проблема - стабільність регресійних коефіцієнтів, отриманих у результаті розрахунків рівняння регресії. Нестійкість, мінливість цих коефіцієнтів може виникати із двох основних причин. Перша з них укладається в тому, що при зміні використовуваного набору факторів або способу розрахунків їх значень (наприклад, розрахунки даного значення за період ? або ? - 1) коефіцієнти регресії можуть змінитися, а отже, відображати неоднакову еластичність зміни величини валютного курсу по тому самому фактору.

Друга причина виникає з необхідності використання в тих або інших випадках прогнозних значень факторів. Такий прогноз не може бути абсолютно точним і, більше того, у більшості випадків недоцільно його уточнювати, приміром, усреднять, тому що це приводить до штучного згладжування одержуваних прогнозних значень валютного курсу, що не відображає всієї складності досліджуваної залежності.

Для того щоб краще зрозуміти останнє положення й у цілому більш наочно уявити собі способи використання економічної інтерпретації результатів фундаментального прогнозування, приведемо приклад.

Розглянемо двухфакторную модель фундаментального прогнозування наступного виду:

~ ао + amp;2Уі-\* (9.19)

де xt - прогнозована для періоду t різниця процентних ставок

вдвух країнах;

yt_, - фактична за період ?-1 величина різниці в темпах інфляції між країнами.

Припустимо, що отримане статистично значиме рівняння регрес- ці для даної моделі

ес =0?-0joxt +0$yt_{. (9.20)

Це рівняння може бути інтерпретоване відповідно до формула- Мі (9.6) і (9.11) у такий спосіб. Кожний відсоток перевищення темпу Інфляції в деякої умовної «нашої» країні в порівнянні з темпом інфляції в «іншій» країні в минулому періоді веде до 0,5% росту прямого звичайного курсу «нашої» валюти стосовно «іншої» валюти в прогнозованому періоді. Ріст прямого курсу «нашої» валюти, тобто підвищення ціни Іноземної валюти, означає здешевлення, ослаблення «нашої» валюти.

З іншого боку, кожний відсоток перевищення процентної ставки в «дрз. гой» країні в порівнянні із процентною ставкою в «нашої» країні в прогнозі]. руемом періоді веде до 0,6% здешевлення «нашої» валюти в цьому ж період ; і відповідному до подорожчання іноземної валюти.

Оборотний особлива увага на висновок, отриманий у фінансовій теори і й підтверджений практикою країн з розвиненою ринковою економікою. Він з (| коштує в тому, що збільшення процентної ставки в якій-небудь країні по зрівняй нию з іншими країнами в деякому періоді (рік, місяць) веде при проч® рівних умовах до повишательному тиску, тобто до подорожчання валюта цієї країни в цьому ж періоді. Однак відзначимо, що те ж саме збільшений!» може привести, навпаки, до понижательному тиску, до здешевлення даі» ний валюти в наступному періоді ? + 1.1

Після необхідних пояснень уведемо деякі вихідні значення ХАБАРА в модель факторів. Припустимо, що фактична величина різниці межд| темпами інфляції у двох розглянутих країнах у періоді ? - 1 склав 1%. Це означає, що рівень інфляції в нашій країні був вище. Зробимо так само припущення означениях різниці в процентних ставках, полученни; у результаті деяких розрахунків для прогнозного періоду. Ці значення вво дятся не одним числом, а певним їхнім набором, розподілом з у казані їм для кожного з них імовірності здійснення. Відповідні данньн наведені в табл. 9.4.

Таблиця 9л

Прогнозні значення різниці в процентних ставках

Як видне з табл. 9.4, у всіх варіантах процентна ставка в «нашої» країні нижче, чим в «інший», однак можлива величина різниці неоднакова. Крім того, неоднакова й імовірність реалізації кожного з варіантів. Підкреслимо, що такий принцип вистави прогнозної інформації досить розповсюджений, і більше того, він листується із сучасними виставами про фінансовий ризик як об'єктивно існуючої невизначеності майбутніх результатів і багатьох інших економічних параметрів.

Результати прогнозу валютного курсу також будуть представлені в трьох варіантах, які показані в табл. 9.5.

Як видне з табл. 9.5, і більш високі темпи інфляції, і більш низькі процентні ставки в «нашої» країні ведуть до ослаблення «нашої» валюти» яке залежно від можливого розміру падіння процентних ставок» або, точніше, від прогнозованого ступеня їх відставання від рівня відсоток' них ставок в «іншій» країні, може з імовірністю 60% скласти 3,7%»

Таблиця 9.5

Прогнозні значення валютного курсу Номер варіанта + «А-| Імовірність реалізації варіанта, %

1 0,7 2,4 3,1 10

2 0,7 3,0 3,7 60

3 0,7 3,6 4,3 30

а також 4,3% - з імовірністю 30% і 3,1% - з імовірністю 10%. Може бути розраховане й деяке середнє значення (математичне очікування) зміни валютного курсу

х 0,10 + 3,7 х 0,60 + 4,3 х 0,30 = 3,82.

Дане значення буде мати місце при реалізації середнього, математично очікуваного прогнозного значення розриву в процентних ставках, рівного 5,2%.

Перейдемо тепер до розгляду третього підходу в сфері прогнозування валютного курсу, який досить відмінний від перших двох, оскільки використовує принципово іншу методологію й техніку прогнозних розрахунків. Даний підхід заснований на використанні теорії паритету процентних ставок. Провідною проблемою її застосування до прогнозування є ступінь відповідності форвардного курсу й майбутнього курсу спот. Принципова можливість збігу або достатньої для прогнозу близькості цих курсів визначається наступними двома обставинами.

Перше полягає в тому, що форвардний курс являє собою деяку величину, отриману на базі ринкових очікувань про майбутній поточний курс банків і інших фірм, що забезпечують форвардні послуги. Фахівці цих банків і фірм мають найкраще знання відповідних валютних ринків, оскільки професійно на них працюють, і, крім того, зацікавлені в мінімізації різниці між, що розраховуються форвардними й реально виникаючими в майбутньому курсами спот, оскільки тим самим знижується ризик надання форвардних послуг.

Друга обставина укладається в тому, що зближення форвардних і майбутніх поточних курсів забезпечується процесами ринкової саморегуляції. Остання ґрунтується на валютно-процентному арбітражі: з теоретичної точки зору може бути досягнута нульова прибутковість арбітражних операцій, що означає рівноважний стан розглянутого сегмента ринку. Звичайно, повна рівновага або, як ще прийнято говорити, стан зробленого фінансового ринку досяжне тільки в ідеалі. Проте захід досягнення рівноваги визначає захід виправданості Застосування методу прогнозування валютного курсу на основі ринкових °яси даний.

Звернемося тепер до проблем практичного використання охарактеризованих методів з урахуванням реальних обмежень, що існують в еко- Н°МИЧЄСК0І системі.

У ряді країн були проведені великі дослідження якості прогнозів одержуваних за допомогою різних методів. Оцінюючи укрупненно результат цих досліджень, слід указати на два основні висновки. По-перше, дос, таточно точних у статистичному змісті прогнозів не дає жоден з мето* дов. Практично завжди існує статистично значиме зсув про, гнозной оцінки стосовно фактичної. По-друге, найменший зсув у більшості досліджень давало прогнозування на базі ринкових очікувань.

Виділяючи даний метод, що як дає в середньому мінімальну помилку прогнозу, необхідно підкреслити, що це не заперечує доцільність використання в тих або інших обставинах інших методів. При коротких періодах прогнозування (день, тиждень) кращим стає метод технічного прогнозування хоча б уже з тієї причини, що на рим! ках розвинених країн просто не існує представницьких котирувань процентних ставок на настільки малі періоди. При збільшенні тривалості цих періодів (рік і більш) більшою мірою проявляються макроекономічні фактори руху валютного курсу й, відповідно, більше значення набуває метод фундаментального прогнозування.

Слід також мати у виді, що для практичного застосування методу прогнозування на базі ринкових очікувань повинні дотримуватися три основні умови, при яких він працює: 1) відсутні досить істотні обмеження на рух грошей між розглянутими ринками; 2) переважна більшість валютних операцій має чисто фінансовий характер і не обслуговує процеси руху товарів або надання нефінансових послуг; 3) комерційні банки відіграють визначальну роль на ринку, у всякому разі, їх сукупні фінансові позиції не уступають позиціям центральних банків тих країн, для ринків яких застосовується даний підхід. Названі умови виконуються для країн з розвиненою ринковою економікою, і це визначає принципову можливість прогнозу на базі даного методу.

У Росії метод не застосуємо, що пояснюється двома причинами. Перша полягає в тому, що структура внутрішнросійських цін усе ще не відповідає загальносвітовий, а, отже, підтримується досить великий розрив між номінальним і реальним курсами рубля, який у цьому зв'язку випробовує деяке повишательное тиск. Друга причина укладається в «доларизації» російської економіки. Долар де-факто є паралельною валютою, а виходить, його курс стосовно рубля залежить не стільки від зовнішньоекономічних факторів, скільки від внутрішнросійської фінансової політики. Її жорсткість, скорочення темпів росту карбованцевої маси здатні привести до викидання валютних запасів на російський фінансовий ринок і зниженню курсу долара на ньому.

Таким чином, у сложившихся російських умовах реально могу# бути використані методи технічного прогнозування й експертних оцінок. Обоє методу вимагають для свого застосування досить високої кваліфікації виконавців і поступово освоюються провідними комерційними банками й іншими структурами. Як видно, следуй# очікувати росту пропозиції відповідних послуг на внутрішнросійському ринку.

Однак резонне питання: а буде чи на них попит? Відповідаючи на нього, можна сказати, виходячи з досвіду інших країн, що цей попит, незважаючи на неидеаль- ное якість прогнозів, визначається принаймні трьома обстоятельст- вами. Насамперед, послуги з вистави прогнозів валютного курсу звичайно супроводжуються консультаціями, які можуть виявитися навіть більш корисними. Далі, нерідко менеджери фірм просто не прагнуть брати на себе відповідальність за прогнози. І, нарешті, досить коштовним для прийняття розв'язків фірмою часто виявляється не важко досяжний у принципі однозначний прогноз, а певна імовірнісна оцінка, що майбутній валютний курс не піде за заздалегідь заданий критичний рівень, тобто деякий розподіл майбутніх значень валютного курсу.

МАТЕРІАЛИ ДЛЯ САМОСТІЙНОЇ РОБОТИ

Дайте визначення наступним ключовим поняттям: валютні операції, валютні цінності, резиденти, нерезиденти, валютний договір, уповноважений банк, валютна система, міжнародні грошові одиниці, рахункові одиниці, резервна (ключова) валюта, валютний курс, валютне котирування, крос-котирування, девальвація, спот-курс, форвардний курс, індекс валютного курсу, паритет купівельної здатності.

Питання й завдання для обговорення

У чому укладаються призначення й особливості міжнародних ліквідних коштів?

Які проблеми виникають при визначенні необхідного рівня золотовалютних резервів країни?

Як змінювалося співвідношення окремих елементів ліквідних коштів у процесі еволюції світової валютної системи?

Які існують підходи до визначення паритету купівельної спроможності?

Які загальні риси існують у теорії паритету купівельної спроможності й міжнародного ефекту Фишера?

У чому укладаються недоліки розглянутих теорій руху валютного курсу?

Опишіть відмінності покритого й непокритого процентного арбітражу.

Поясните можливі відмінності в поведінці процентних ставок 8 Довгостроковому й короткостроковому періоді з урахуванням динаміки валютних курсів.

Чому затвердження про те, що якщо паритет ставок ( за поточним курсом у різні моменти часу й по форвардному й поточному курсах) існує, то інвестори в різних країнах одержують однаковий дохід, є невірним?

Ю. У чому укладаються складності у використанні фундаментального Прогнозування валютних курсів?

Яке принципова відмінність технічного й фундаментального Методів прогнозування валютного курсу?

Чому метод прогнозування валютного курсу на базі ринкових побачень у російських умовах мало застосуємо?

Література

Міжнародні валютні й кредитні відносини / Під ред. Л. Ц Красавиной. М., 2001.

Киреев А 77. Міжнародна економіка: В 2 ч. М.: Міжнародні відносини, 1998.

Криштанасов В. Б. Міжнародні фінансові організації. Мінськ: Армита - Маркетинг, Менеджмент, 2002.

Валюти країн миру: Довідник / Під ред. С. М. Борисова, Г. П. Рибалко, О. В. Можайскова. М.: Фінанси й статистика, 1987.

Херрис Дж. М. Міжнародні фінанси. М.: Филинъ, 1996.

Кассель Г. Інфляція й валютний курс. М.: Ельф-Пресс, 1995.

Линдерт П. Х. Економіка мирохозяйственних зв'язків / Пер. с англ. М., 1992.

Пебро М. Міжнародні економічні, валютні й фінансові відносини / Пер. с фр. М., 1994. Теорія Кейнса: Англійський економіст Дж. Кейнс був очевидцем всесвітньою Великою:  Теорія Кейнса: Англійський економіст Дж. Кейнс був очевидцем всесвітньої Великої депресії, під час якої протягом довгих десяти років не було помітно ніяких ознак самовосстановления. Кейнс вирішив проаналізувати економіку як замкнену систему і
2. Теорія витрат виробництва: Згідно з представленнями австрійської школи, єдиним чинником,:  2. Теорія витрат виробництва: Згідно з представленнями австрійської школи, єдиним чинником, що визначає пропорції обміну товарів, і відповідно ціну, є їх гранична корисність. Звідси слідував логічний висновок, що продуктивні (капітальні) блага цінності не
з 4. Теорія Ірвінга Фишера.-Поняття "швидкості обігу "грошей.:  з 4. Теорія Ірвінга Фишера.-Поняття "швидкості обігу "грошей.: з 4. Розробка кількісної теорії в новий час пішла у бік розвитку поглядів Юма по поясненню того механізму, за допомогою якого відбувається зміна цін під впливом зміни кількості грошей, або, інакшими словами, від механічного
Теорія гри.: Даний метод служить для моделювання оцінки впливу прийнятого:  Теорія гри.: Даний метод служить для моделювання оцінки впливу прийнятого рішення на конкурентів. Теорія гри спочатку була розроблена військовими з тим, щоб в стратегії врахувати можливі дії противника. У бізнесі ігрові моделі використовуються для
Теорія держави і права в системі гуманітарних наук.:  Теорія держави і права в системі гуманітарних наук.: Передусім, Теорія держави і права пов'язана з історією, що вивчає минуле людства у всій його конкретності і різноманітті. Так, з'ясовуючи причини походження держави і права і досліджуючи їх поступальний розвиток, теорія держави і
Теорія «економії масштабу»: робить акцент на ефекті, отриманому від зростання масштабу виробництва:  Теорія «економії масштабу»: робить акцент на ефекті, отриманому від зростання масштабу виробництва при перенесенні його в інші країни. Ефект масштабу знижує виробничі витрати. Міжнародні корпорації роблять ставку на організацію виробництва з меншими витратами.
9. ТЕОРІЯ ЕКОНОМІЧНИХ ОРГАНІЗАЦІЙ: Теорія економічних організацій, - на наш погляд, найбільш:  9. ТЕОРІЯ ЕКОНОМІЧНИХ ОРГАНІЗАЦІЙ: Теорія економічних організацій, - на наш погляд, найбільш цікаве і плідне відгалуження аналізу прав власності. Це один з самих розділів західної економічної думки, що бурхливо розвиваються. Теорія економічних організацій органічно