На головну сторінку   Всі книги

Трансмісійні механізми

На жаль, в цей час трансмісійні процеси в економіці в недостатній мірі вивчені дослідницьким співтовариством. А. Блайндер виявив декілька причин цього [23]. Передусім у економістів поки немає консенсусу з приводу методу дослідження трансмісійного процесу, "з приводу правильної моделі або економетрической техніки".

Друга проблема дослідження трансмісійного процесу полягає в тому, що певні заходи денежнокредитной політики впливають на кінцеві макроекономічні показники зі значними лагами. Більше за ту, цю лаги не є постійними.

Так, в своєму славнозвісному дослідженні М. Фрідман і А. Шварц з приводу історії грошово-кредитної політики в США говорять, що в ті часи, коли американські грошові власті проводили обмежувальну політику, ефект від їх дій виявлявся в середньому через 12 місяців, причому лаг коливався в межах від 6 до 29 місяців [24]. У часи стимулюючої політики середній лаг був рівний 18 місяців з межами коливання від 4 до 22 місяців.

Очевидно, що при такій невизначеності з приводу лагов центральному банку дуже важко провести контрциклическую грошову політику, оскільки ефект від його дій може не встигти виявитися в даному циклі, а виявиться в наступному. Наприклад, борючись з інфляцією у часи економічного зростання, можна хибити, і тоді ефект від обмежувальної грошово-кредитної політики виявиться тільки під час економічного спаду і буде тільки посилювати рецессию.

Структуру лагов, які виявляються при проведенні монетарної політики, можна представити в наступній схемі, запропонованій П. Бофінджером.

Порушення (рецессия)

Про

ґ Лаг реакцію ЦБ (ремя отримання інформації

ч про порушення, час распознания порушення, час прийняття рішення)

У

Об

Дію ЦБ (зміна ставки рефінансування)

Лаг реакції фінансового сектора на дії ЦБ

В

Зміну ринкових процентних ставок,

об'ємів кредитування і де ніжної маси

Л аг реакції реального сектора на зміну параметрів

фінансової сфери

1

Зміна споживчих витрат, попиту і пропозиції

на ринку труда і інших макроекономічних по

казателей ^ усунення порушення

Рис. 1.12. Структура лагов*

* Bofinger P. Monetary policy: goals, institutions, strategies and instruments. N.Y.: Oxford University Press, 2001.

Через відмічену складність аналізу трансмісійного механізму багато які економісти взагалі відмовилися від структурного підходу в цьому питанні. Особливо це торкається монетаристов, які зв'язуючий механізм між грошовим ринком і реальним сектором розглядали як "чорний ящик". Вони фактично розвивали ідею грошей, падаючих з небес, яку М. Фрідман виразив таким чином: "Передбачимо, що в один ранок над якою-небудь спільністю пролетів вертоліт і скинув 1000 доларів дрібними купюрами, які, звичайно ж, були швидко зібрані представниками цієї общно- сти"[25]. Можна передбачити, що в ролі вертольота тут виступають грошові власті.

Ідея прямого зв'язку пропозиції грошей і попиту на гроші без опосредования процентних ставок, прийнята кількісною теорією грошей, може досить реалістично пояснити трансмісійний механізм в двох випадках. Перший з них торкається часів ходіння золотих і срібних грошей, коли ще не був дворівневої банківської системи. У цьому випадку збільшення видобутку цих благородних металів прямо впливало на грошову масу. Ті, хто виплавляли золоті і срібні монети, виконували в один і той же час і функцію пропозиції грошей, і функцію попиту на гроші, оскільки на гроші, що створюються вони купували товари і послуги.

Інший випадок прямого зв'язку попиту на гроші і пропозиції грошей більш наближений до сучасних реалій. Він торкається неросред- ственного фінансування бюджетного дефіциту за рахунок кредитів центрального банку. У цьому випадку гроші, які уряд отримує від ЦБ, прямо йдуть на державні витрати, а значить, підвищують сукупне споживання. Якщо процес фінансування бюджетного дефіциту друкарським станком стає некерованим, то відбувається розкручення інфляції.

За допомогою кількісної теорії грошей можна визначити той оптимальний рівень кредитів з боку центрального банку федеральному уряду, який не дозволить вийти інфляції за оп*

ределенние рамки. Зафіксувавши інфляцію на потрібному рівні п і спрогнозувавши економічне зростання Y спільно із зміною швидкості обігу грошей V, можна визначити відповідне зростання де/V *

ніжної маси M. Для цього необхідно записати головне рівняння кількісної теорії в показниках зростання

M = Y + п -

Тепер, знаючи грошовий мультипликатор, можна визначити бажане зростання грошової бази:

*

AB а* ~ *

= В = M - m.

У

Як вже говорилося, з балансу центрального банку слідує, що

грошова база змінюється за рахунок чотирьох джерел

**

Ав = Anpcb / f + ^р св / G + АСгсв / в - Abalcb / oal.

На основі розрахункових показників валютної інтервенції, зміни кредитування комерційних банків і балансу інших зобов'язань і активів можна визначити максимальне збільшення бюджетного дефіциту, що фінансується за рахунок кредитів центрального

банку (ANP св / G). Подібний підхід використовує в своїх стабілізаційних програмах МВФ.

Більшість періодів гіперінфляції в розвинених країнах объ- ясняяется саме тим, що був порушений баланс між інфляцією і бюджетним дефіцитом. У цей час законодавствами більшості розвинених країн заборонене пряме кредитування уряду з боку центрального банку. Тому очевидно, що модель кількісної теорії грошей не підходить для аналізу трансмісійного механізму в сучасних умовах і необхідно враховувати кредитний ринок як посередника всіх монетарних змін. Це розуміють і самі грошові власті розвинених країн.

Так, Ф. Сметс досліджував макроекономічні моделі, що використовуються для моделювання трансмісійних процесів в 12 країнах, і прийшов до висновку, що в більшості з них враховується вплив процентних ставок [26]. Задаючи короткострокову ставку рефінансування, центральний банк фактично впливає на всю криву прибутковості, а також на ціни інших активів і обмінний курс. Це, в свою чергу, впливає на реальний сектор.

У більшості моделей роль грошей пасивна, оскільки грошова

маса визначається попитом. НайПростішу модель подібного транс2

миссионного процесу запропонував Л. Свенсон:

yt = в1 yt-1 - e2(it-1 -nt-1) + в3xt-1 +ltгде

yt - логарифм реального випуску відносно потенційного;

xt - екзогенние змінні;

П - шок, який невідомий в період t-1.

У моделі передбачається, що коефіцієнт -2 повинен бути позитивним, а 0lt; -1lt;1.

У роботі Г. Рудебуша була розрахована економетрическая залежність подібного роду для США за період з 1968 по 1996 р., при цьому замість дійсних темпів інфляції використовувалися очікувані

значення (net-1)[27]:

yt = 1Д5у7-1 - 0,27 yt-2 - 0,09(it-1 -Ket-1) + nt.

У економічній теорії розглядаються два основних канали впливу зміни процентних ставок на реальну економіку. Перший стосується прямого впливу ставок на інвестиційні рішення фірм і називається процентним. Зокрема, найпростіша модель IS/LM передбачає негативну залежність між інвестиціями і прибутковістю облігацій, вкладення в які розглядаються як альтернатива інвестицій.

У кінці 1990-х рр. модель IS/LM була модифікована. Функції банків були розширені таким чином, що у них з'являлася можливість не тільки купувати облігації, але і кредитувати приватний сектор. Зменшуючи грошову базу, центральний банк має можливість обмежити кредитування реальної економіки банківським сектором. Розглянута вище модель Бофінджера також стосується прямого впливу ставок на реальну економіку.

Але крім прямих ефектів, пов'язаних з процентним каналом, впливи грошово-кредитної влади на процентні ставки можуть впливати непрямий чином на інвестиційні рішення фірм. Справа в тому, що в даний момент в структурі балансу більшості комерційних підприємств значну частку складають позикові активи (D).

Так, в Німеччині власні кошти компаній (Е) становлять тільки 19 % від загальних фондів, в США це співвідношення знаходиться на рівні 50 %. Тому доходи від активів, в які інвестувала фірма, фактично діляться між нею і її кредиторами. Алгебраїчно це виглядає таким чином:

D Е

rA = rD + rE ,

AD (D + Е) Е (D + Е)

де rA - очікувана віддача від активу і є екзогенной змінної;

rD - очікувані процентні платежі по кредитах;

rE - очікувана віддача від власних коштів.

Це вираження можна переписати у вигляді

rE = rA + (rA - rD) Е -

Е

Оскільки центральний банк за допомогою зміни ставки рефінансування може впливати на короткострокові ринкові процентні ставки, то він фактично впливає і на віддачу від власних коштів компаній, а значить, і на їх інвестиційні рішення. При цьому подібний непрямий вплив буде тим більше, ніж вище частка позикових

коштів в балансі компанії (-) і чому в більшій мірі в задолЕ

женности компанії переважають короткострокові зобов'язання. Даний канал впливу центрального банку на реальну економіку отримав назву кредитного.

У роботі Б. Бернанке і М. Гентлера наочно показано, що підвищення ставки федеральних фондів ФРС майже відразу збільшує частку процентних платежів в прибутку компанії, що ослабляє структуру її балансу [28].

Крім цього, високі процентні ставки знижують вартість активів фірми, що зменшує її можливості брати кредити під заставу. Слабий баланс компанії може сам по собі збільшити витрати зовнішнього запозичення, оскільки кредитори в цьому випадку збільшують премію за ризик. Ці питання особливо торкаються невеликих компаній, оскільки тут найбільш яскраво виявляється проблема асиметрії інформації між кредитором і позичальником. Тому даний непрямий трансмісійний канал зміни процентних ставок частіше зустрічається в країнах з великою кількістю малих підприємств, а також, як вже говорилося, там, де розвинене короткострокове кредитування.

Крім процентного і кредитного каналів, економістами розглядається ще один трансмісійний канал, зв'язуючий грошовий і реальний сектори економіки. Цей канал заснований на інфляційних очікуваннях економічних агентів, які в свою чергу зумовлені жорсткістю цін. Феномен жорсткості цін в економіці пояснюється тим, що їх зміна пов'язана з ненульовими витратами, які також називають витратами зміни меню. Найбільш важливий приклад подібної жорсткості спостерігається на ринку труда, де колективні договори укладаються на період тривалістю рік і більш.

Менш тривалі терміни колективних договорів привели б до значного збільшення витрат переговорів між трудовим колективом і роботодавцем. Подібна жорсткість заробітних плат одночасно впливає і на ринкову пропозицію, і на попит, оскільки фонд оплати труда становить значну частину виробничих витрат, а також сукупного національного доходу.

Довгострокові трудові контракти дозволяють компаніям стабілізувати свої витрати, що є однією з причин жорсткості цін на їх продукцію. Постачальники товарів і послуг не схильні міняти ціни дуже часто навіть при зміні попиту. Так, дослідження А. Блайндера показало, що в США компанії в середньому міняють ціну на свою продукцію 1,3 разу в рік [29].

Крім жорсткості заробітних плат, це можна пояснити витратами меню, а також тим, що компанії не можуть відразу ж відрізнити постійний шок попиту від тимчасового.

Жорсткість цін спостерігається і в тих контрактах, де беруть участь специфічні ресурси, зокрема, це торкається договорів оренди і лізингу. У цьому випадку можливість частого перегляду умов договору створює сприятливі умови для опортунізму.

Внаслідок подібної жорсткості номінальних цін і заробітних плат встановлюючим їх економічним агентам вже на початку періоду доводиться закладати в них очікувану інфляцію. У основі модифікованої кривий Філліпса, розробленій М. Фрідманом [30] і Е. Фелпсом [31], якраз і лежить процес встановлення довгострокових заробітних плат з урахуванням інфляційних очікувань (nte):

nt = f (Ut-1) - Л + пї,

де Ut - рівень безробіття;

Я - зростання продуктивності труда.

Дане рівняння, зв'язуюче інфляцію і рівень безробіття, показує, що інфляція залежить не тільки від реальних макроекономічних показників (безробіття і продуктивність), але і від інфляційних очікувань, придбаваючи, таким чином, відому частку інтертності.

Можна передбачити, що в довгостроковому періоді інфляційні очікування будуть рівні реальним темпам інфляції (nt = ne), в цьому випадку рівень безробіття перестає залежати від номінальних показників, а крива Філліпса приймає вигляд вертикальної прямої:

U=f -[32](Л).

Рівень безробіття, який досягається в цьому випадку, називають "природним рівнем безробіття".

У 1980-1990-х рр. крива Філліпса була значною мірою модифікована спочатку Тейлором1, потім Уалшем [33]. Так, показник рівня безробіття був замінений на розрив між реальним і потенційним випуском. Крім того, моделі стали враховувати той факт, що процес перегляду трудових контрактів для різних підприємств і різних трудових колективів може відбуватися в різний час. При цьому модель Тейлора, яка вважається класичною, розглядає безліч трудових договорів, які укладаються

W ТЛ W

кожний період і тривають два періоди. У цьому випадку середній рівень зарплат (wt) в період t буде рівний

wt = 2(xt-1 + xt), (133)

де xt - логарифм заробітної плати, визначеної на початку періоду t.

Передбачається, що xt визначається виходячи з логарифма рівня цін в період t (pt), логарифма очікуваного рівня цін в наступному періоді (Etpt+1), а також рівня економічної активності, представленої реальним випуском (yt):

xt = 1(pt + Etpt+1) + kyt. (1.34)

Представивши вираження (1.34) для двох суміжних періодів і підставивши їх в (1.33), отримаємо

п = Etnt+1 + 2к (yt + yt+1) + st, (1.35)

де nt = Pt - Pt-1;

Etnt+1 = Etpt+1 - pt;

st = Et-1 pt - pt - характеризує помилку очікувань.

П. Бофінджер відмітив, що дана залежність (1.35) є

досить дивною, оскільки не враховує жорсткість цін і, соответ

ственно, інерційність темпів інфляції [34]. У своїй модифікації кривий Філліпса він пішов від поняття рівня цін, замінивши його на темпи інфляції. У цьому випадку зміна заробітних плат, про які домовляються в періоді t і t-1, буде одинаково

Axt = 2(nt + Etnt+1) + кУі. (1.36)

Якщо передбачити, що темпи інфляції співпадають з темпами зміни заробітної плати, то в цьому випадку

nt = i(Axt +Axt-1). (1.37)

Підставивши рівняння (1.36) для двох суміжних періодів в (1.37) і провівши відповідні перетворення, отримаємо наступний вигляд кривий Філліпса:

nt = 2(nt-1 + Etnt+1) + до (yt + yt-1) + 2st.

Для того щоб описати трансмісійний механізм, заснований на інфляційних очікуваннях, крім знаходження кривий Філліпса, необхідно також зрозуміти, як ці інфляційні очікування формуються. У економічній теорії розглядають три базових механізми інфляційних очікувань: це екстраполяционние очікування, адаптивні очікування і раціональні очікування. У разі екстраполяції інфляційні очікування залежать від темпів інфляції в попередні періоди. Це можна записати в наступному вигляді:

nt =a1nt-1 +a2nt-2 + - + annt-n,

0 lt;ai lt; 1, ai = 1.

i=1

У разі адаптивних очікувань економічні агенти будують свої нинішні очікування, засновуючись на попередніх очікуваннях інфляції і минулому досвіді помилок в своїх прогнозах інфляції. У цьому випадку інфляційні очікування в поточному періоді будуть рівні

nt =n t-1 + в (п t-1 - n t-1),

0 lt;elt; 1.

Адаптивні очікування можна записати також в наступному вигляді:

П = РЪ (1 - в) nnt-n-1.

n=0

Видно, що в такому вигляді адаптивні очікування дуже схожі на екстраполяционние.

12

Ідею раціональних очікувань запропонували Дж. Мут і Р. Лукас. Вона базується на припущенні, що економічні агенти будують свої очікування на основі економічної моделі, використовуючи всю інформацію (It-1), доступну в даний момент:

п = Е[nt I [35]t-1].

Згідно з ідеєю раціональних очікувань, будь-який шок, який може вплинути на темпи інфляції (підвищення державних витрат, викид грошової маси), оцінюється економічними агентами ще до того, як він реально вплинув на інфляцію. Однак такий підхід передбачає, що всі економічні агенти володіють однаковою інформацією і однаковими аналітичними здібностями для її обробки. Крім іншого, тут не враховуються витрати, які потрібні для побудови кожним агентом макроекономічної моделі і розрахунку інфляції.

Емпіричні перевірки кривий Філліпса дають досить суперечливі результати. З одного боку, всіма признається той факт, що темпи інфляція розвиваються авторегрессионно. У табл. 1.5 дається наочне підтвердження цьому.

У роботі А. Халдана був зроблений висновок, що в короткостроковому періоді кращий прогноз темпів інфляції - це припущення, що вони не зміняться [36]. Тому багато які моделі використовують такий вигляд регресної залежності, фактично передбачаючи екстраполяционние очікування:

nt+1 = а1 nt + а2 yt +st+1.

Таблиця 1.5

Результати авторегрессії річних темпів інфляції за період 1976-2005 рр. Країна Коефіцієнт R2 Р-імовірність

США 0,79 0,63 0,00

Швейцарія 0,62 0,39 0,00

Франція 0,92 0,89 0,00

Канада 0,88 0,79 0,00

Італія 0,91 0,87 0,00

Великобританія 0,75 0,67 0,00

При цьому теорія передбачає, що коефіцієнт а2lt; 0. Однак в багатьох дослідженнях він виходить позитивним. Так, Дж. Гали і М. Гентлер на основі даних по США, виключаючи тренд з ряду ВВП, отримали наступний результат [37]:

nt =nt-1 + 0,081yt-1 +n.

Таким чином, використання кривий Філліпса показує, що інфляційні очікування є досить могутнім каналом формування майбутніх темпів інфляції.

Центральний банк при проведенні грошово-кредитної політики може досить успішно використати цей канал для своїх цілей. У 1960-1970-е рр. багато які економісти відмічали ситуацію, коли центральний банк, змінюючи темпи інфляції в несподіваному для економічних агентів ключі, впливав на рівень безробіття. Така інтерпретація фактично інвертувала криву Філліпса, ставлячи безробіття в залежність від інфляції.

При цьому в основному давалося два пояснення подібної залежності. По-перше, в ситуації, коли дії профспілок приводять до дуже високого рівня реальних заробітних плат в економіці і, відповідно, до збільшення безробіття, центральний банк може за допомогою підвищення темпів інфляції знизити реальні зарплати і відновити "статус кво". Другий варіант пояснення подібної залежності запропонував Р. Лукас. Згідно з його моделлю, роботодавець краще розпізнає підвищення рівня цін, ніж працівник, тому висока інфляція сприяє підвищенню зайнятості.

Обидва цих випадку торкаються дуже специфічних ситуацій. Крім того, навіть якщо вони мають місце бути, то носять короткостроковий характер. Так, профспілки вже в наступний період після підвищення темпів інфляції змінять свої інфляційні очікування. Працівники також не можуть нескінченно обманюватися з приводу реальних темпів інфляції.

І хоч емпірично досить складно з'ясувати, чи залежить безробіття від інфляції або інфляція від безробіття, більшість економістів сьогодні відмовилися від наївної версії, згідно з якою за допомогою збільшення інфляції центральний банк може безпосередньо знижувати безробіття в країні.

Однак, як показала практика, грошові власті можуть досить ефективно використати канал інфляційних очікувань для проведення політики, направленої на стабілізацію темпів інфляції. Як було показано, центральному банку досить складно впливати на темпи інфляції за допомогою тільки процентного і кредитного каналів. Йому необхідно знати досить багато функціональної макроекономічної залежності, а також лаги, з якими його дії відіб'ються на реальній економіці.

На відміну від двох цих каналів, канал інфляційних очікувань простіше в застосуванні. Якщо очікування економічних агентів екстра- полярни, то центральному банку необхідно лише один раз протягом деякого часу підтримувати низькі темпи інфляції, щоб даний рівень інфляції став самоподдерживающимся за рахунок очікувань. При цьому необхідною умовою ефективного управління цим каналам є довір'я до центрального банку з боку економічних агентів.

Також важлива відвертість і прозорість в діяльності ЦБ. У зв'язку з цим не дивно, що ФРС і Бундесбанку, що заслужив хорошу репутацію, в 1990-х рр. вдавалося успішно підтримувати інфляцію на досить низькому рівні. При цьому широке схвалення отримала політика гладкої зміни ставок рефінансування, яка значно знижує невизначеність на грошово-кредитному ринку.

Безумовно, шок попиту і пропозиції може приводити до відхилення реальних темпів інфляції від очікуваних. Але канал інфляційних очікувань в цій ситуації буде виступати стабілізатором, що допомагає нівелювати вплив цього шоку. Якщо ж такий шок є занадто різким, як у часи нафтових криз початку 1970-1980-х рр., інфляційні очікування різко підвищуються, і, для того щоб не відбувалося розкручення інфляції, грошовій владі доводиться використати канал зміни процентних ставок, що, звичайно ж, не може не привести до рецессії.

На закінчення розділу 1 можна зробити наступні висновки.

Єдиною довгостроковою метою грошово-кредитної політики є стабільність цін. У той же час в короткостроковому періоді центральний банк може реагувати і на динаміку інших макроекономічних показників, передусім реального випуску. При цьому досі залишається дискусійним питання, наскільки в короткостроковому періоді грошові власті повинні акцентувати свою увагу на зростанні ВВП відносно інфляції, або, інакшими словами, які повинні бути ваги даних показників в лінії реакції центрального банку.

Теоретичні моделі поведінки грошової влади, розроблені в рамках монетарної теорії, дуже важко переводяться в практичне русло. Внаслідок нестачі своєчасної інформації про процеси, що відбуваються в економіці і обмеженого знання відносно трансмісійного механізму центральному банку складно виконувати необхідні задачі. Зокрема, скрутно ідентифікувати характер і міру шоку, а також точно визначити кількісні параметри операцій, що проводяться.

Нестабільність попиту на гроші, викликана бурхливим розвитком фінансових ринків і зміною швидкості обігу грошей, робить неефективною управління ліквідністю економіки за допомогою контролю грошових агрегатів. Управління процентною ставкою в зв'язку з цим представляється більш переважним. ТРАСТОВІ ФОНДИ: У світі немає нічого, що було б тісніше пов'язано з моєю сім'єю, чим:  ТРАСТОВІ ФОНДИ: У світі немає нічого, що було б тісніше пов'язано з моєю сім'єю, чим Рокфеллеровський центр, велично розташований в серці Середнього Манхеттена. Сміливе рішення батька почати будівництво Центра в розпал Депресії - це його головна спадщина і міцний
Трастові банки: Траст-банки унікальні серед японських фінансових установ,:  Трастові банки: Траст-банки унікальні серед японських фінансових установ, оскільки вони об'єднують послуги по фінансуванню з послугами по управлінню активами. У доповнення до звичайних банківських послуг траст-банки використовують свої спеціалізовані знання для
Трасат: - третя особа (платник), перевідний вексель, що оплачує.:  Трасат: - третя особа (платник), перевідний вексель, що оплачує.
Трапециевидние (трапезоидние) нечіткі числа: Досліджуємо деяку квазистатистику і задамо лінгвістичну:  Трапециевидние (трапезоидние) нечіткі числа: Досліджуємо деяку квазистатистику і задамо лінгвістичну змінну W = «Значення параметра U», де U - безліч значень носія квазистатистики. Виділимо два терми-безлічі значень: T1 = «U у лежить в діапазоні приблизно від а до b» з
Транзакционние платежі на основі преміальних SMS[83].:  Транзакционние платежі на основі преміальних SMS[83].: Побачивши такому оплату споживач посилає запит на оплату шляхом відправки SMS-повідомлення або повідомлення USSD на короткий номер і з рахунку його мобільного телефону або з мобільного гаманця списується певна сума грошей (премія).
ТРАНСПОРТНИЙ ЕКСПЕДИТОР : юридична особа, що здійснює перевезення матеріальних цінностей на:  ТРАНСПОРТНИЙ ЕКСПЕДИТОР : юридична особа, що здійснює перевезення матеріальних цінностей на власному транспорті з урахуванням інтересів замовника, на основі діючих тарифів, забезпечення надійності доставки комплекту-замовлення, своєчасності постачання і т. д.
Транспортно-заготівельні витрати: (ТЗР) - це витрати організації, безпосередньо пов'язані з:  Транспортно-заготівельні витрати: (ТЗР) - це витрати організації, безпосередньо пов'язані з процесом заготовляння і доставки матеріалів. У склад ТЗР входять: витрати по вантаженню матеріалів і їх транспортуванню, витрати за змістом загото- вительно-складського апарату